伴随着党的十八届三中全会的成功召开,中国表现出了坚持改革的决心。综合改革方案的提出有望在多领域加速中国经济转型。但正如中国新领导人所言,中国经济已进入改革深水区。在转型的攻坚期,证券公司应该起到怎样的作用呢?相信这一问题的答案可能将深刻影响到中国证券业未来5-10年的发展。

　　从海外比较的角度看,作为效率更高的金融组织形式和平台,境外资本市场和所处其中的证券公司在帮助经济转型和腾飞方面均作出了重要贡献。就美国近代经济发展史而言,华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命,它推动了美国由铁路带来的第一次工业化浪潮,扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大经济利益,也实现了美国在20世纪80、90年代后向IT、生物等新经济成功转轨的进程。

　　19世纪到20世纪初(铁路及军费)

　　19世纪中叶到20世纪初,火车给当时的世界带来全新的希望,使主要运输方式由海运转向铁路,然而铁路建设是一项资本密集型产业,铁路的修建需要大量资本,在当时的美国,这已经不再是几个家族企业可以承受的了。

　　为了给铁路融资,当时的克拉克-道奇商号帮助绝大部分早期的铁路公司发行债券,包括洛克岛铁路线、宾夕法尼亚铁路、北部中央铁路、费城铁路和伊利铁路。19世纪50年代,铁路建设开始以几何级数发展。1856年修建的铁路里程几乎超过了这个国家10年前全国的铁路总里程。铁路股票和铁路债券变成了投资者的最爱,证券行业一哄而上,尽可能多地争取早期的承销业务。1869年5月10日,美国近代工业化历史上具有划时代意义的第一条横贯北美大陆的中央太平洋铁路和联合太平洋铁路建成通车,而这条铁路建造的大量资本融资要归功于杰伊-库克商号。1878年雷曼兄弟创立塔拉哈西福尔制造公司,投资南方钢铁并进入铁路行业,开发了19世纪80年代至90年代南方的铁路系统。

　　这一时期的美国经历了南北战争,军费融资任务是当时最令人畏惧的难题之一。刚开战的时候,每天都要耗费财政部100万美元以上的资金。若不是克拉克-道奇和杰伊-库克商号为政府组织发行债券募集资金,美国的命运可能就大不相同了。

　　当时宾夕法尼亚州负债超过4000万美元,又急需资金以防御来自南部边界的袭击。雷克赛商号和杰伊-库克商号共同负责发行了价值300万美元的债券,解了政府的燃眉之急,这在当时绝非一件轻松的使命。多年以来,券商们募集了数以兆计的美元。如果没有他们的努力,历史可能会重写。

　　20世纪上半叶(汽车工业及零售)

　　20世纪初美国的汽车工业处于萌芽状态,雷曼兄弟与约翰-雅各布-阿斯特商号一起,帮助建立起了电力交通公司,该企业为汽车制造技术的进步做出了贡献。第一次世界大战前,塞里格曼商号、李-海琴森商号和科恩-娄布商号一道受命于通用汽车公司的创始人威廉-C.杜伦特,为通用汽车公司融资。到20世纪20年代伴随着美国经济繁荣时期的到来汽车制造业也以前所未有的速度扩张着。摩根斯坦利为通用汽车公司承担了巨额发行项目,并保持着长期合作关系。

　　20世纪上半叶,美国经济逐渐复苏,不断上涨的工资以及对各种消费品和证券的不断增长的需求,使得零售商应运而生。第一次世界大战期间,美林为包括麦克洛里商店、克雷斯吉和顶点茶叶公司在内的零售业公司承销了若干发行项目。

　　这一时期希尔斯-罗巴克、马修-菲尔德大受欢迎。雷曼兄弟公司发现了零售业的良好前景,投资西尔斯公司和伍尔沃斯商店。随后同时成为梅西百货公司和金贝尔兄弟公司的合作伙伴。并在20世纪20年代帮助金贝尔兄弟公司上市。从1906年到1925年这短短的20年之间,雷曼兄弟公司和高盛集团携手担任了100多家公司的股票包销商,其中不乏赫赫有名的大公司,例如大陆制罐公司、下木打印机公司和宝石茶公司等等。雷曼兄弟公司对超过一半的美国零售业巨头进行投资,大力推动了这一行业的发展。

　　20世纪50年代(电子科技)

　　50年代末到60年代初,电子技术行业开始发展,像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为资本市场的宠儿,股票市场的投资者渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他仪表装置,从而为这些行业的发展筹备了大量资金。

　　1954年,雷曼兄弟公司具有前瞻性地开始投资于电子行业。其为利顿工业筹资1500万美元,对利顿工业的发展起到了极大促进。1957年,雷曼兄弟公司投资于数字设备公司,包销其IPO股票,开创了计算机时代。

　　60年代末,美国电话电报公司开始扩张,需要大量资金,准备发行一笔总值在10亿美元以上的证券。摩根士丹利在承销方面的杰出才能在公司债券发行项目中显得非常突出。其应对之策是推出了一项金融创新。它将股票权证附加在债券之上,为投资者提供了一个在未来将权证转换为普通股的机会。项目完成之后,仅债券一项就筹集到16亿美元,这是美国历史上规模最大的一项债券发行。在1969年的大部分时间里,这笔债券项目都在华尔街上独领风骚。

　　20世纪60、70年代(企业并购)

　　60年代中后期,为了达到资本优化,提高经营效率的目的,美国公司纷纷进行重组,以“混合并购”为主的第三次并购浪潮开始。这一时期形成了一些著名的综合性企业,如美国国际电话电报公司,美国通用电气等。各个企业在并购中吸收了许多科技创新成果,因而这次并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识。

　　提到企业的并购,当然不能不谈与之密切相关的投资银行。这一时期艾伯斯塔特商号和拉扎德商号联手策划了一系列并购案,创建了一些新公司,它们后来都发展成了重要的公司。在1966年到1969年之间,拉扎德商号为ITT撮合了几十桩交易,大联合企业吸收了南希-泰勒秘书学校、大陆饼业公司、威廉-列维特父子公司以及希尔顿酒店等等,同时还为RCA、跨美公司、R.J.雷诺兹公司、大西洋里奇菲尔德公司(AtlanticRichfield)和洛维斯剧院完成了收购交易。

　　第三次并购在美国并购史上的规模是庞大的,数据显示,1960—1970年间,美国共发生25598起并购,其中仅仅1967—1969的三年间就发生了10858起并购。且与之前并购浪潮不同,这次并购浪潮中许多并购案是跨行业的并购,即所谓多元化并购。多元化并购有一定的道理,但是由于并购趋势过于极端,也导致了很多企业经营效率下降。在这次并购浪潮末期,还首次出现了敌意收购的案例,从而也拉开了美国历史上第四次并购浪潮的序幕,这次并购的明显特征是敌意收购。

　　当时高盛率先打出了“反收购顾问”的旗帜,长期执行不为恶意收购方提供咨询服务的政策,反过来向那些面临被收购的企业提供咨询帮助,帮助遭受恶意收购的公司请来友好者参与竞价、抬高收购价格或采取反托拉斯诉讼,以阻止或削弱恶意收购企图。1981年高盛完成杜邦对康诺克的“白衣骑士”收购。1986年帮助固特异公司成功抵御戈德史密斯的恶意收购。1989年帮助英美烟草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的恶意收购。反恶意收购行为在一定程度上避免了非理性收购,使得资本得到了更优化地配置。

　　20世纪70、80年代(利率市场化及财富管理)

　　20世纪70年代,美国取消固定佣金制,券商佣金收入急剧下滑。此时,为了弥补日益下滑的佣金收入,美林证券首创CMA(现金管理账户)业务,在给予客户保证金利率高于银行存款利率回报的同时,向客户提供在保证金账户基础上进行信用卡消费、支票填写等一系列服务。

　　到80年代初,美林证券卖出53.3万个CMA,总价值320亿美元之巨。表面上看来,这只是证券公司内部的举动,但这导致了银行存款大量流失。银行被迫要求监管当局放开存款利率上限。就此,美国开始了历经5年的利率市场化改革和脱媒进程。

　　在利率市场化和金融脱媒的过程中,证券公司的作用依然是不可磨灭的。其中所罗门兄弟公司凭着对市场敏感的嗅觉,通过向储贷机构购买抵押贷款资产,进而资产证券化这些资产后转卖给其他储贷机构的创新方式创造了巨大的财富。1978年所罗门公司建立起完整规范的资产证券化部门,并成为房地产贷款资产证券化市场的引领者。在其带领下,房地产资产证券市场规模迅速膨胀,并一度超过美国股票市场成为世界上最大的证券市场。

　　另外,垃圾债券对美国金融脱媒的进程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司开辟了垃圾债券市场,它帮助信用评级低于投资级的企业进入市场发行债券,这些企业包括LTV公司、福夸工业和扎帕塔公司。后来,这项业务转给了德雷克赛-本海姆商号,德雷克赛-本海姆商号继续做着这一行,并且在米尔肯的带动下,成为了华尔街以垃圾债券业务为基础的主要承销商。在美国80年代向新兴工业融资,促进其发展的过程中,米尔肯的功劳毋庸置疑。光纤产业与移动通讯业的发展就得益于他的努力,比如有线电视网(CNN)之所以能成为当今美国家喻户晓的大公司,就得益于米尔肯通过垃圾债券的包销所实现的资金筹措。垃圾债券筹集了数千亿资本,帮助美国企业在外力推动下求新求变,改进管理,这些都对美国经济产生了积极作用。

　　1950-1980年期间,美国的脱媒率(债券/贷款比率)长期维持在100%上下的水平;但80年代以后,随着美国债券市场的快速发展,美国贷款脱媒率不断上升,80年代末已突破100%,目前已达到200%上下。

　　上世纪80年代以来,利率市场化、养老金制度完善、401K条款、个人退休账户IRA等为美国基金业提供了大量的可投资资金。顺应这种趋势,基金公司开发了许多创新的基金产品(如ETF等)。

　　参与到基金市场的金融机构越来越多,美国公募资产管理规模由期初的1300亿美元升至1990年的1万亿美元,基金公司数量达到3079家。资产管理的出现顺应了美国养老金制度与居民日益增长的财富收入。美国长达20年的牛市使得资产管理在投资端促进了居民财富的增加。

　　20世纪90年代以后(新经济)

　　20世纪90年代之后美国经济出现了近10年的繁荣期,其中最主要的原因是网络信息技术的迅速发展,而资本市场才是真正的中坚力量。

　　在有相当长的时间里,美国金融机构并不关注中小企业,小企业希望依靠银行贷款来融资是不可行的。然而纳斯达克市场建立之后,这些从事网络、生物技术等高科技的小公司诸如微软、雅虎等纷纷到其市场上挂牌,受到风险投资者的青睐得以迅速成长。1984年,美国的PE募集资金额为67亿元,而到了2000年则达到1773亿元,其主要的投资对象除了陷入困境的价值企业外,就是迅速成长的科技型企业。

　　1986年,还是一家小公司的微软在纳斯达克成功上市,上市时,该公司的资产仅有200万美元(刚刚达到NASDAQ小型市场的最低上市门槛),而在2000年微软的资产达到不可思议的4000亿美元,成为全球市值最大的企业。此外还有很多例子,如美国在线1992年上市到1999年底股价累计上涨3.47万倍;雅虎1996年上市,到2000年上涨超过700倍;Ebay1998年底才上市,到2000年初1年半的时间就涨了14倍。巨大的财富效应吸引大量资本投身于当时美国的科技公司,只要带dot.com的公司都鸡犬升天。1996年高盛公司帮助雅虎上市,标志着这家老牌投行正式拥抱网络,1997年其帮助24家“新经济”公司上市,1999年是47家,2000年前四个月高盛的IPO数为18家,其中14家尚未盈利。时任美联储主席的格林斯潘将之称为“非理性繁荣”。

　　纳斯达克市场的建立和崛起,有效促进了科技与资本的结合,培育和推动了美国高科技产业的发展以及信息基础设施的建立。网络泡沫破灭短期对美国经济造成了负面影响,导致了投资的浪费和扭曲。但不可否认的是整个过程也催生了像微软、亚马逊、Ebay等等这样的高科技企业。而根据后续的学术研究,网络泡沫时代出现的互联网公司里,有近一半在2004年仍在运营,每年的淘汰率在20%,与汽车等行业在早期繁荣阶段相差无几。时至今日,亚马逊、Ebay等公司股价也早已超越了2000年的高点。

　　2000年以后(次贷风波)

　　2001年美国网络股泡沫破灭,经济出现衰退。为了刺激经济,美联储采取了极具扩张性的货币政策。伴随着不断下降的利率,作为抵押品的房屋价值不断提升,住房消费房贷需求猛增,甚至收入不稳定、储蓄较少的群体也希望借款买房。面对不断扩大的贷款需求,为满足资本要求,商业银行需要腾挪手中贷款额度以满足更多客户的需求。投行此时挺身而出,房地产抵押贷款债券应运而生,但由于该类贷款风险较高,投行又将其分成多个等级,以满足不同偏好投资者的需求。2000年以后房地产抵押贷款债券发行额连年提升,到2005年已经稳定在每年20000亿元以上的规模。

　　2002年7月德意志银行收购MortgageIT、2003年汇丰控股收购HouseholdInternational、2004年雷曼收购了BNC房贷公司,均出于迅速进入次级按揭市场的考虑。而且在此过程中,华尔街还将次贷进一步分解,创造出各种结构化短期融资产品,比如SIV,市政债券特有的TOB等等。截止到次贷危机爆发前,雷曼自身持有850亿美元房贷资产,摩根士丹利持有接近600亿美元。

　　住房抵押贷款热潮给美国经济带来了甜头。一方面,美国普通居民通过CDO满足或改善了自身住房需求,实现了美国梦,另一方面,房屋销售的提升带动了房地产业景气回升,推动了经济增长。

　　但这些债券在后期变得越来越复杂并逐步与实体经济脱节。通过“火箭工程师”们的创造和变革,最初优劣不一的抵押贷款都被统一包装成抵押贷款债券,再通过一系列的分级,绝大多数的债券都被贴上了三A的评级标签,而即使最劣等级的债券在货币环境整体宽松的背景下由于其较高的回报率及看似较低违约率也不愁没有买家。其后面向信用等级较低人群的次级贷款债券也被发明出来,那些无工作、收入低、资金匮乏的人初始以较低的利率获得贷款。各式各样愈加复杂的债券相继推出,如前文提到的CDOofCDO、多层CDO等。抵押贷款就这样一层一层被包装,即使是专业投资者都不知道自己投资的东西究竟是什么,只知道自己买了高信用评级高收益的债券。

　　随着美联储先后17次上调次贷利率,次贷违约率快速上升。2008年,次贷危机全面爆发。3月,华尔街第五大投行贝尔斯登濒临破产,最终被摩根大通低价收购;9月15日,美国第四大投资银行、有158年历史的雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。结构复杂、脱离实体经济的次贷最终让证券公司吃到了苦头。

　　他山之石 可以攻玉

　　综上所述,在美国崛起的过程中,我们始终可以看到资本市场在其中所发挥的核心作用。历史已充分证明,以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国的实体经济而发展壮大,而美国实体经济的发展壮大同样也离不开华尔街为代表的资本市场,两者之间的良性互动最终创造了美国经济史上的辉煌奇迹。

　　回到国内,我们认为,一方面,中国证券行业有望继续享受中国改革开放带来的红利,但同时证券业本身也有促进改革的义务和动力。这既是一种责任,也是巨大收益的来源。我们曾在2012年5月发布《星星之火可以燎原》深度报告,就证券业对促进经济发展的方式做过详尽的阐述,指出证券公司在扶植中小企业、帮助企业融资、并购、境外拓展、解决融资平台问题以及满足居民财富管理需求等方面均大有可为,包括投行业务、质押式购回、新三板、资管、直投、做市等创新和传统业务将从中受益(在此我们仅以下图做简要展示,有兴趣的读者可以回顾一下该报告)。从这个角度看,我们对国内券商的长期前景抱十分乐观的态度。