证券时报记者 姚瞬宇

　　60亿！华夏幸福（600340）近日抛出的定增方案刷新了房企再融资的纪录。与行业平均水平相比，华夏幸福定增方案中高得离谱的建安成本，无形中降低了募投项目的利润，并导致该募资虚增逾20亿。
　　关联定增
　　华夏幸福日前抛出金额庞大的定向增发方案。该公司计划向包括鼎基资本在内不超过10名特定对象，以非公开发行股票方式募资不超过60亿元，用于“输血”华夏幸福旗下7个房地产项目。
　　据了解，鼎基资本的实际控制人为王文学，现任华夏控股董事长、华夏幸福董事长兼总裁。鼎基资本主营业务为从事投融资管理及相关咨询服务，持有华夏幸福0.78%股权。
　　除了鼎基资本外，其他拟发行对象包括证券投资基金、证券公司、财务公司、资产管理公司、保险机构、信托投资公司、QFII、其他境内法人投资者、自然人等。其中，鼎基资本认购股份数不超过50%。
　　60亿元，此次定增恐怕是华夏幸福借壳*ST国祥以来最大规模的募资，同时也刷新了房企再融资的纪录。但证券时报记者调查发现，华夏幸福的定增方案中隐藏着一些“小伎俩”。该公司选择在房地产开发中，最为稳定的建安成本（即建筑成本和设施安装成本）上做文章。
　　记者发现，在华夏幸福募投的7个项目中，除去大厂田各庄新民居建设项目，其他项目基本属于低容积率商品住宅，其中不乏联排别墅。这些低容积率项目建安成本原本普遍不高，但华夏幸福旗下在上述项目上的建安成本却虚高。
　　建安成本高企，也令项目整体投资额水涨船高，项目投资额的增加也顺势抬高了其募资额度。
　　建安成本畸高
　　根据华夏幸福方面计划，定增募资的60亿元将投入七大项目运作，包括大厂田各庄新民居建设项目、大厂潮白河英国宫八期和十一期、大厂潮白河孔雀城十一期、固安孔雀城剑桥郡三期、香河孔雀城英国宫一期及无锡运河孔雀城一期。据了解，这些项目都将成为华夏幸福未来业绩的主要增长点。
　　纵观华夏幸福的募投项目，除去大厂田各庄新民居建设项目，在平均建安成本这一指标上，华夏幸福上述6个项目的该指标可谓高得离谱。
　　要了解平均建安成本，就要从上述项目总建筑面积谈起。记者曾多次就再融资项目的总建筑面积向华夏幸福方面求证，但该公司董秘朱洲以“目前不方便透露项目任何信息”为由，拒绝回应记者任何问题。
　　不过，记者还是从多位华夏幸福项目销售人员了解到一些信息。潮白河英国宫的一位销售主管告诉记者，目前项目六期已经处于销售阶段，而七期正处于排号认筹阶段。“英国宫项目虽然属于高层住宅，但容积率基本低于2.5。”该销售主管称。
　　“此前几期主要以联排别墅为主，根据国土局规定，容积率均为1.0，这也保证了别墅区的居住舒适度。”潮白河孔雀城一位销售人员也告诉记者。
　　公开资料显示，固安孔雀剑桥郡项目以及香河孔雀英国宫项目容积率均为1.3左右。
　　按“平均建安成本=总建安成本/总用地面积*容积率”的公式，可以大致估算出这些项目平均建安成本。其中固安孔雀剑桥郡项目平均建安成本约为7750元/平方米左右，而潮白河孔雀城项目该数字更是达到8469元/平方米左右。这些项目建安成本居然远远高出同业平均水平。
　　据记者了解，位于无锡的运河孔雀城一期项目总建筑面积为22.62万平方米，该项目平均建安成本为4677元/平方米。除此之外，其他项目成本也基本在4200元/平方米~4500元/平方米左右。
　　“即便是在北上广深一线城市，容积率在2.5以上，9~30层之间的普通住房，无论使用什么新型建材，建安成本也一般不会超过2500元/平方米。”华南地区一大型上市房企高层人士告诉记者，“即便做高层写字楼，如果开发商称建安成本超过4000元/平方米的话，那只能说，不是这个开发商说假话，那就是这家公司对成本的控制能力太差。”
　　抬高募资额度
　　建安成本是房地产开发流程中最为稳定的一部分。上述房企人士告诉记者，一般而言，9层以下不带电梯的多层住宅建安成本约为1500元/平方米，普通高层建筑（9~30层）的成本大约为1500元/平方米~2500元/平方米，30层以上的楼盘成本要高些，为3000元/平方米左右。别墅的土建造价则很少超过1500元/平方米左右。
　　从横向对比来看，华夏幸福此次募资项目建安成本远远高出同行。宋都股份（600077）位于南京的募投项目南郡国际花园项目平均建安成本（包含建安费用、前期工程费用、基础设施费用、配套设施费用、开发间接费用）约2540元/平方米。荣盛发展（002146）同样位于南京的项目莉湖春晓上述指标为2519元/平方米。
　　即便是在一线城市的募投项目的平均建安成本，也远低于华夏幸福的上述项目。北京城建（600266）位于北京的募投项目世华龙樾，属于高容积率项目，其综合建安成本也不超过3600元/平方米。
　　如此看来，华夏幸福部分项目的建安成本显著高出行业平均水平。
　　以固安孔雀剑桥郡三期为例，如果按照国内9~30层住宅平均建安成本2500元/平方米计算，其建安成本在3.06亿元左右，而华夏幸福则开出9.51亿元的预算“大单”。潮白河孔雀城十一期项目按照国内联排别墅1500元/平方米的建安（其他）成本算，投入建安成本在1.25亿元左右，但华夏幸福则计划投入7.03亿元的建安（其他）成本。
　　此外，潮白河英国宫八期、香河孔雀城英国宫一期、无锡运河孔雀城一期三个项目建安（其他）成本也均高出平均水平。以行业平均水平测算，上述五个项目建安及其他成本仅需15.94亿元，而华夏幸福称累计需投入37.48亿元。换言之，华夏幸福在建安成本上做文章，便可多募逾20亿元。
　　上述募投项目建安成本高得离谱，引起了业内“虚增成本”的质疑。
　　项目净利润藏猫腻
　　募投项目建安成本提高，项目的投资额度也将会水涨船高，这也意味着，华夏幸福方面在资本市场上揽得的资金也会更多。这种手法带给华夏幸福的好处不仅仅如此。
　　“不少公司宁愿花高价雇用资深会计，目的就是将楼盘项目账目上的成本金额加大，在这个过程中，最容易虚报的就是建筑成本了。”一家具有央企背景的房企高层人士告诉记者，“抬高建安成本也是不少房企的套路，明明赚10亿元的楼盘，可以处理成只赚三至四亿元。这样一来，房企一方面可以将税收成本相应降低，另一方面也可以在外界制造‘项目造价昂贵’的假象，从而顺势提高售价。”
　　上述央企背景人士曾操刀过广州某江景楼盘，该楼盘算得上广州江景豪宅。他说，除了突出江景概念外，该项目的园林配套和外立面装修也“很上档次”，但这部分的成本在建筑费用中所占比例其实非常小，摊到成本上每平方米也就增加了200至300元。
　　据上述人士估算，广州该江景豪宅项目包括设计费、报建、外立面装修、园林绿化、消防、三通一平等所有配套在内也就花了两三千万，却给房企带来了上亿的增值收入。
　　纵观华夏幸福此次募投项目，预期净利润率基本处于10%~17%之间。令人感到匪夷所思的是，联排别墅项目大厂潮白河孔雀城十一期的净利润率只有15.51%。而该地块地价为0.88亿元（占项目总投资额7.7%）。
　　地价如此之低廉，利润率却如此之低，这种情况在房地产行业中并不多见。
　　反观其他披露定增方案的房企项目，以宋都股份南京南郡国际花园为例，该项目销售净利润率同样为15.73%，表面上看与华夏幸福项目相差无几。然而，宋都股份该项目的土地成本就达9.27亿元，占其总投资额43.7%。同样，荣盛发展莉湖春晓项目销售净利润率也为15.15%，该项目土地成本为5.58亿元（占总投资额30.66%）。
　　华夏幸福项目的净利润率虽然与同行业相比差异不大，但坐拥低廉土地成本，却仍获得如此净利润率，显得有些耐人寻味。
　　按照华夏幸福方面透露的信息，该项目利润被其高昂的项目投资额所吞噬。数据显示，大厂潮白河孔雀城十一期总投资额高达11.37亿元。该项目总占地面积为8.3万平方米，如果以该项目1.0的容积率计算，该项目的成本价就已达13614元/平方米。
　　记者查阅潮白河孔雀城二至四期数据发现，该项目二至四期总建筑面积为78.38万平方米，而其投资总额则为29.84亿元，那么也就是说，该项目二至四期成本价为3807元/平方米。短短两年后，同一项目的成本翻了2.57倍。
　　财务压力加剧资金饥渴
　　华夏幸福近年来业绩大幅释放，股价逆势而上一路走高。券商研报对该公司业绩也是一片叫好，绝少提及公司负债情况。
　　实际上，华夏幸福目前负债率远高于同行，并且常年处于高位运行。记者查阅该公司今年中报发现，其资产负债率已经达到89.95%，而从2010年至2012年三年中，华夏幸福该指标分别为85.46%、86.48%、88.52%，负债率逐年攀升。
　　与行业标杆上市公司万科A（000002）、保利地产（600048）相比，华夏幸福资产负债率高出逾10个百分点。显然，公司为加速扩张，导致常年处于高杠杆运行的状态。
　　“华夏幸福近几年处于业绩高速释放期，其扩张的资本便是高杠杆运作，因此负债率高于同行并不奇怪，这家公司对于资金的渴求实际上非常高。”深圳一位国有大型投行中层人士对记者分析称。
　　事实上，在2011年8月借壳*ST国祥后，华夏幸福迅速将“园区+地产”模式由河北扩张到多个地区。“该公司‘园区+地产’的模式扣紧了在财政压力较大和地方经济增长乏术的情况下，市县级政府追求GDP和政绩的‘命门’，这也是该公司业绩能在短期内迅速释放的主要原因。”上述投行人士称。
　　虽然在短期内，华夏幸福“园区+地产”模式具有较强的可复制性。但该公司资金链条紧张的风险却时刻伴随其快速扩张。
　　过去数年中，华夏幸福获取资金途径主要依赖与银行贷款以及信托。记者统计发现，去年一年中，华夏幸福新增8笔信托融资和8笔银行贷款，金额分别为27.7亿元和9.06亿元。而在今年内，该公司已经完成6笔共计18.9亿元的信托融资，融资成本基本处于11%~16%之间。
　　谈及借贷，便不得不提其对子公司的担保。华夏幸福去年对其子公司担保余额高达69.85亿元，占自身净资产比例已经达到161.84%。事实上，在2011年，这一比例已经达到74.59%。
　　“一般而言，上市公司对外担保金额占净资产比例超过50%，就意味着该公司具有较大财务风险。”某大型上市房企财务总监告诉记者，“担保风险的最大特点是突发性，与经营性风险有很大不同。突发也就意味着已超出担保当事人的控制能力。”
　　上述投行人士坦言：“长期来看，高负债运营的结果就是，高昂的利息吞噬公司利润，而华夏幸福‘园区+地产’模式很大程度上是与地方政府利益捆绑，一旦地方政府预期发生改变，这家公司会面临不小变数。”在他看来，急于摆脱对高成本信托的依赖，是华夏幸福对大额股权融资渴求的主因。
　　值得注意的是，自从借壳以来，华夏幸福股价一路逆市攀升。而对于此次定增，已经居高的股价无疑为华夏幸福带来不少便利。华夏幸福以32.06元的价格，仅发行不超过1.9亿股便可募集60亿元资金，定增后股本仅摊薄约17.7%。
　　较少的股本摊薄，再加上通过虚增建安成本抬高募资额度，华夏幸福如若完成此次定增，其“幸福感”足以羡煞众房企。