| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2009年04月20日 08:47 |
作者： |
廖绪发 |
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总体来看，我们认为，时代出版的内生增长较为平稳，教材出版业务给投资者提供了较强的防御性；在文化体制改革不断深入的背景下，公司在跨媒体和跨地区发展中面临外延发展的契机。
广阔的整合空间
我们认为，时代出版至少存在四种整合预期，即完善价值链、跨媒体、跨行业、跨地区。时代出版上市的资产安徽中小学教材的出版业务，但是发行业务则归属于皖新传媒，从行业发展的趋势以及价值链的完善程度来看，整合并非没有可能。
新闻出版总署的多位领导多次指出，利用资本的力量推动新闻出版企业“跨媒体、跨地区”发展。而对于出版企业，最可能的整合对象是报业、期刊杂志等平面媒体。
主要是对安徽出版集团资产的整合，集团领导曾指出“在文化地产、数码动漫等产业方面进行更多投入，然后择机装入上市公司平台”。
从江西出版集团跨区域重组和平出版社，到辽宁出版集团更名为“北方联合出版集团”计划整合东三省的出版集团，出版行业跨地区的整合已经提速，这对已经上市、实力雄厚的时代出版是绝佳的机遇。
估值相对安全
我们预计，时代出版的营业收入将从2007年的13.2亿元，增长到2010年的18.7亿元，复合年均增长率（CAGR）为12.2%；净利润将从2007年的1.96亿元，增长到2010年的2.52亿元，CAGR为8.7%；EPS从2007年的1.00元增长到2010年的1.29元。增长稳健，且可预见性强，具有坚实的业绩支撑。
预计公司2008-2010年的EPS分别为1.10元、1.18元和1.29元。当前股价对应的PE分别为28、26、24倍，而目前A股传媒行业平均09年PE为33倍、平面媒体子行业平均为28倍，时代出版仍处于估值低端。美国出版行业对市场的相对PE约为1.05倍（出版行业09年PE为10.8倍，标普500指数为10.3倍），而目前A股市场的平均PE约为20倍， A股的出版公司显然应该享有更高的估值溢价，这是因为国内出版业转企改制刚刚完成，经营管理能力存在巨大的提升空间。
此外，已上市的公司势必成为“跨媒体、跨行业、跨地区”整合的先行者，应该享有更高的整合溢价。股价表现的催化剂来自于业绩超预期以及“跨媒体、跨行业、跨地区”整合的提速。
但是值得注意的是，对于一家传统的出版企业而言，其投资风险表现为网络出版对传统出版的颠覆性替代。因此其对网络、手机、动漫等多媒体产业的布局能否在贯穿产业链方面占得先机，有待观察。
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