| 来源： |
投资者报 |
发布时间： |
2009年03月30日 09:38 |
作者： |
周俊 |
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投资者报(研究员 周俊)营业收入下降近70%，净利润下降77%，经营活动净现流下降147%……
如此严峻的业绩下滑，在任何行业任何公司正常的激励体系下，本应适当体现在员工的薪酬同向变动上，但我们看到的这家公司――国元证券，2008年员工平均薪酬却由上一年的19.36万元大幅提高约40%，至人均27万元。
在糟糕的市场大环境中，开源节流本是公司度过周期性危机的重要途径，更何况，国元证券2008年经营活动现金净流量出现了35亿元的赤字，这与2007年的74.8亿元的盈余形成强烈反差。
更难理解的是，国元证券将以公开增发的方式进行再融资，发行数量不超过5亿股，融资额不超过100亿元。
国元证券之举，与AIG从纳税人口袋里拿钱发高额奖金，有何区别？
抗周期性风险能力弱
国元证券的历史并不算短，它由原安徽国际信托投资公司和原安徽信托投资公司作为主发起人，于2001年8月设立。最近几年，公司在并购重组方面有两次大的动作。2006年10月，公司收购原天勤证券13家营业部资产；2007年10月，公司以股权分置改革为契机，借壳原北京化二在深交所上市。
但最近几年来，国元证券无论在经纪业务上，还是在投资银行、自营、资产管理等业务上，都没能取得明显的突破。
证券公司有着“靠天吃饭”的特性，A股市场低迷让整个行业陷入困境。从业绩看，国元证券雪上加霜，其抵御周期性风险的能力在所处行业中也属于低下水平。在2008年的熊市中，公司实现营业收入12.37亿元，净利润5.21亿元，同比分别下降了69.83%和77.15%。
而根据中国证券业协会的初步统计数据，去年全部107家证券公司实现营业收入1251亿元，累计实现净利润482亿元，同比分别下降了55.89%和63.11%。
这表明，国元证券在去年的熊市中，无论营业收入还是净利润，下滑的程度都要高于行业平均水平，公司抗周期性风险的能力更弱。
两大问题制约业绩前景
如前所述，国元证券在去年的业绩表现并不令人满意。经过分析可知，两方面的问题制约了公司的业绩前景：
第一，公司盈利对经纪业务的依赖程度过高，而公司去年下调了经纪业务佣金率，尽管公司的佣金率在行业中并不高。
据《投资者报》统计，该公司2008年经纪业务占收入的比重达到近70%，由于在各类业务中，经纪业务的营业利润率最高，达到68.36%，因此对营业利润的贡献更是高达81.76%。对经纪业务的过度依赖将降低公司抵御周期性风险的能力，2008年市场低迷，对公司业绩造成严重打击。
更为不利的是，公司佣金率比上一年有所降低。根据经纪业务净收入和Wind资讯提供的总交易额，可测算出国元证券2008年经纪业务平均佣金率为0.154%，这比2007年的0.168%下降了0.014个百分点。
实际上，公司佣金率在行业内并不算高，由于其他券商尚未公布去年的年报，我们仅计算上市券商2007年的经纪业务平均佣金率，结果表明，除西南证券以外的7家券商佣金率平均为0.227%，最高为中信证券的0.457%，最低为国金证券的0.112%，国元证券处于平均水平以下。
看上去，国元证券经纪业务似乎正采用“以量补价”的经营策略。2008年，公司的总交易额市场份额为0.88%，比上一年提高了0.06个百分点，而2009年以来，公司总交易额市场份额再次提高到了1.04%，这比2008年提高了0.16个百分点。
第二，营业支出过于刚性，就是说，在营业收入下降的同时，营业支出却没有下降相应的幅度，成本控制能力非常糟糕。
2008年，公司总的营业收入下降了69.83%，营业成本却只下降了31.91%，由此，公司去年的营业利润率较上一年大幅下降了29个百分点，至48%。
经纪业务方面，去年的营业利润率为68.36%，这比上一年下降了10.57个百分点。在经纪业务的营业收入下降36.12%的情况下，营业成本同比却只降低了4.04%。
投资银行、自营投资以及资产管理业务都存在与经纪业务同样的问题，即对营业成本控制不力。比如，投资银行业务，营业收入同比增长了13.68%，但成本却增长了111.53%；资产管理业务，在营业收入下降67.78%的情况下，营业成本反而出现15.48%的增长。
加薪四成却推百亿融资
众所周知，金融企业对人才的争夺非常激烈，该行业从业人员的薪酬水平明显高于其他行业。若是公司资金充裕，给员工适当加薪，似乎也无可厚非。
但对国元证券，这种假设是不存在的。因为，国元证券正计划着通过公开增发进行近百亿元的再融资，这表明，公司的资金并不宽裕。
现金流量表如实地反映着公司的现金状况，2008年，公司经营活动现金流量净额出现35.1亿元的赤字，与上一年的74.78亿元盈余相比，减少了147%。
而与此同时，“支付给职工以及为职工支付的现金”项下却由2007年的2.35亿元增加到了3.81亿元，增幅达到了62.13%。该科目多为公司当年对员工实际发放的工资、奖金及其他福利等。
2008年，国元证券的员工总数为1414人，公司在去年熊市中的人均年薪总额达到了27万元。而在2007年的牛市中，该公司按照1212名员工计算的人均年薪为19.36万元。据此计算，公司人均年薪在2008年实际同比提高了39.5%。
请注意，这只是当年实际已支付的部分，还有一部分公司已经计提但还没有支付的工资、奖金等，体现在资产负债表“应付职工薪酬”科目下，我们暂且不予计算。
现金流紧张、成本降不下来、员工涨薪，钱从哪里来？国元证券启动了一项再融资方案，选择公开增发方式，发行不超过5亿股普通股，募集不超过100亿元的资金。
其实早在2007年12月，国元证券就推出了募集资金不超过180亿元的再融资方案，后因A股市场大幅下跌，公司调低了增发价格，将募集资金上限调低至120亿元，该方案在去年6月获得证监会有条件通过。如今，公司再一次下调了再融资总额。
业绩下滑超过七成，员工涨薪四成，也许国元证券的底气来自于试图进行的百亿规模再融资。
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