| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月02日 14:05 |
作者： |
郭洋 |
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在过去数年里造就零售行业高增长神话的CPI浮云散去之后，零售行业正在加速向行业的本原和内在发展驱动力回归。零售企业绩效的增长归根到底还是要靠一个一个门店去开拓、一个一个细节去经营来实现的，经济危机的冲击使得零售企业过去热衷的、也较容易获得的外延式扩张模式难以维持，催生了向更考察企业管理能力和核心竞争力的“内向扩张模式”的提前转变。
基于这一观点，我们认为现阶段考察零售企业，除了传统的销售收入增长、同比增速等指标之外，应该加大对于能够集中企业管理能力和产业链整合能力的一些经营指标，如毛利率、存货周转、商品结构、供应链整合能力等的关注。
在行业层面，我们和市场的普遍观点并无不同，相信长期来看，支撑商业零售行业快速发展的大背景还在，但是短期之内一些和零售行业成长相关的指标却不容乐观。
但是在业态层面，虽然行业还会继续发展，各业态之间的份额和各自的成长性我们相信会发生一些变化。我们从品类和需求特性、产业链特点、竞争状况、成本特点几个方面对比了超市和专业连锁业态，我们相信，从具体企业经营的角度来看，毫无疑问存在着经营细致、绩效良好的超市企业，如武汉中百和步步高；但是无论从眼下的竞争、未来走出去的潜力，还是产业链上下的整合等中长期角度来看，超市行业可能都存在着较大的先天瓶颈。而专业连锁行业眼下虽然经受着经济放缓、房地产销售下滑、消费推迟的考验，但是从竞争、外延式拓展、产业链整合的角度来看，存在着明显的优势和空间。所以我们一方面建议投资者充分信任上市的这些优秀零售企业自身调节适应危机的能力，但是要用发展、宽容的眼光看专业连锁，用“短视”、挑剔的目光看待超市。
发展的眼光之下，我们看好苏宁电器和宏图高科未来“内向扩张”的潜力以及品类延展、门店拓展的扩张空间；“短视”的挑剔眼光之下，我们最为看好武汉中百密集的网络和较高的生鲜占比在消费低迷的时候的价值。
苏宁电器(002024)家电消费是推迟不是取消，放缓的需求会出现反弹；现有的购销规模下，有足够的空间去提升内生指标，如毛利率、存货周转、资金周转等；在产业链上处于强势地位，具备很强的整合能力，可望通过压缩层级提升毛利；家电品类的竞争对手国美和3C品类的对手传统渠道均呈现颓势，可望获得更多市场份额；战略清晰稳健，管理细致人性化，团队凝聚力高；估值相对较低。房地产销售的回升不确定性仍高；3C品类的运营仍在摸索中。
宏图高科(600122)在做一件符合行业规律的事：渠道扁平化和品类专业化两大连锁行业发展规律构成长期利好；行业经验丰富，长期跟踪产业发展、技术创新的趋势，熟悉厂商推新策略，理解产品；总部统一谈判+周采、地采的采购方式兼顾规模、品类丰富度、地区需求差异和毛利率；快进、快出的海鲜模式确保存货高周转，跌价风险最小化；不同的采购渠道和方式、不同的运营方式使得宏三与家电连锁在产品层面基本错开正面竞争；市场集中度仍低，传统渠道在危机中加速衰落；产业的高技术含量、高关联度和量产特点提供进一步挤压上游层级或者横向拓展品类的空间；进销差价、定制买断、无偏向导购的独特模式契合成熟市场模式，卖场控制力强；专业服务能力基本成型，已形成盈利，未来可望成为新的增长点；农村包围城市，重点布局的二三线城市竞争相对少，费用低，毛利率可能更高；积极参与电脑下乡，可望凭借在东部二三线城市的广泛布局和专业服务能力受益更多；刚刚增发成功，资金较为充沛，外延拓展资金无虞；2009年开店主要集中在已有门店区域，费用率会出现明显下降；目前估值仍低。业务涵盖连锁、地产、制造和投资，略显庞杂，连锁主业地位仍不够突出；信息披露有待加强。
武汉中百(000759)区域内根基扎实，门店密集，而且仓储、便利店网络互补性强，对消费者黏度高；真正刚性需求的生鲜食品品类占比较单纯运营大卖场的同行为高，更好地抵御消费收缩；管理细致，战略稳健。跨出区域存在瓶颈，重庆区域扭亏进程未知；估值略高，回调买入。
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