中、上游并举：复苏之道的延伸

    通胀不起、行情不止。中期策略报告中，我们总结了美国历史规律：在经济复苏过程中，通胀是股市反弹的最大制约，在通胀显现从而货币政策开始改变之前，反弹的大趋势都可以维持。从最新的数据看，美国的CPI和PPI环比数据都在出现明显回升，但我们看了美国历史上的情况，发现最近20年来，在CPI同比增幅低于1.5%的情况下，美联储没有调高利率的现象。在物价逐渐筑底回升但货币政策还不具备转向的阶段，对股市仍可持乐观态度。我们认为：美国长债收益率、美股、大宗商品价格将震荡上行；美元震荡走弱。国内经济复苏渐无分歧，政策转向条件不具备。目前关于经济复苏的趋势似已已经没有太多分歧，但是随着经济复苏的显性化，关于宽松的经济政策会发生改变却越来越成为市场关注的焦点。根据历史经验判断，在物价是负增长状态下，货币政策发生改变的可能性微乎其微；在CPI达到3%之前，政府剧烈调控的可能性微乎其微。二套房政策不会改变地产温和复苏的趋势。总体而言，经济复苏处于去库存-财政刺激-地产汽车-出口链条的第三环节，出口下半年可能逐步复苏。
　　流动性第二阶段有望逐步发挥主导作用。有一种担心是下半年信贷增长的回落会带来M2增速的回落，我们认为这种担心是不足为虑的，原因在于流动性第二阶段有望逐步成为未来流动性的主导：居民储蓄存款增速下降、存款活期化、货币流通速度提升。表现在数据上就是M1加速度提升，6月份开始，M1与M2的缺口明显缩小，我们预计未来两三个月内有望超越M2增速，从历史经验看，在M1超越M2之时，居民储蓄存款便会明显向股市转移，股市仍会较好。
　　8-9月份投资策略方面我们建议关注三条思路。首先，中游和上游并举。最近的投资逻辑是比较清晰的，主要是基于地产复苏对相关产业链的带动，即产业扩散效应：地产复苏和新开工—钢铁、化工、有色等中游—煤炭等上游，这一投资逻辑仍值得坚持。第二，8、9月份CPI有望开始筑底回升，这会强化通胀预期，银行会受益于活期化带来的息差拐点、居民储蓄存款增速下降；地产则会因受益于真实利率预期见顶回落而延续温和复苏的态势。建议坚持持有金融与地产。第三，建议适当关注外需相关行业如电子、纺织服装等，以及经济复苏显性化之后产业传导受益的航运、航空等。
　　配置：中游和上游并举，并关注出口复苏。在PPI见底回升至4%之间时，利润会快速向中游行业集中，而上游的煤炭、石化等的利润比重也会稳步提升，当PPI超过4%之后，中游行业毛利率开始受到挤压，上游会更加有利。所以基于上述的分析，我们认为下半年投资时中游和上游要并举：中游弹性大、上游持续性强。我们仍坚持中期策略观点，建议超配：钢铁化工、有色煤炭、金融地产。同时提高出口复苏相关的部分行业如电子、服装等，以及经济周期里靠后复苏的行业如航空、航运、造纸等的配置。