宏观研究：数量意义更甚于价格意义

    事件与主要结论：
　　4月份的前3周，央行通过公开市场操作实现净回笼资金1460亿元。
　　我们认为，由于宏观经济趋势并未出现大的转折，央行的货币政策取向也将不会发生本质的转变。但短期内央行有必要控制商业银行的放贷数量，以维持全年商业银行适度平稳的总体放贷规模。故而，2季度的公开市场操作有可能出现整体的净回笼格局，但货币市场的利率水平因此走高的概率并不大。央行未来的操作思路仍然是从数量角度出发，同时维持价格的稳定，数量的意义更甚于价格的意义。
　　基本分析：
　　央行公开市场操作的力度在4月份明显加大了，当然，这其中有对冲到期票据与回购的因素，但在扣除了这些因素之外，央行在4月份的前3周里，依然实现净回笼1460亿元。市场开始怀疑央行后续政策取向的是否会出现转变。毕竟，今年一季度商业银行的信贷额已高达4.58万亿。
　　在展开分析之前，需要列出本文的两个基本前提：1、我国经济下行风险尚未消除，经济即便“见底”，但“回升”并不易，或者说目前经济复苏的基础仍很不牢固；2、由于宏观经济趋势并未出现大的转折，央行的货币政策取向也将不会发生本质的转变。关于这两个前提，我们前期已做了较多分析，在此就不再展开。
　　央行公开市场操作调控的中介目标，大部分时候体现为对商业银行体系内部资金流动性、资金的价格进行控制。长期来看，央行公开市场操作的取向跟随前期确定的货币政策基本方向。当然，也不排除在经济趋势发生大的转变时，央行需要配合经济政策的整体趋势而彻底改变其前期操作方向。比如去年10月份之后，央行转变了前面3个季度从紧的货币政策取向，开始刻意加大对商业银行的货币投放。需要说明的是，从央行历来的操作思路看，即便是在未改变政策取向的背景下，公开市场操作的力度和方向也从来都不是固定不变的，而是根据商业银行近期的资金宽裕程度采取相应地调整。
　　前文中提到了央行公开市场操作调控的中介目标。进一步地，我们再来分析其最终调控目标——信贷投放水平。
　　首先，商业银行的流动资金数量多少，即流动性宽裕还是紧张，可直接影响商业银行下期信贷投放的能力。公开市场操作力度小、实施货币净投放可导致商业银行体系流动性宽裕，理论上商业银行可放贷的能力就较大。这是数量对数量的角度。
　　其次，商业银行内部资金价格的高低，即银行间市场利率的高低，又直接关系到商业银行资金成本的大小。央行可通过持续大量净回笼的方式，特别情况下，甚至可以通过直接确定资金价格的方式令利率走高，大型商业银行作为货币市场的资金出借方，与放贷这个商业银行的主要业务相比，可比类资产的收益相应提高。在利率高到一定程度时，商业银行的整体放贷意愿将会降低。这是价格对价格的角度。
　　在本文的分析前提下，央行仍将采取适度宽松的货币政策，即仍需要维持商业银行体系适当的流动性水平。那么，央行4月份较大规模的净回笼的原因还在？（2月份的净回笼有其春节后回收前期大量资金投放的因素。）可能的原因有两个：一是商业银行当前的资金状况仍然非常充裕；二是央行认为需要短期内控制商业银行的放贷数量，以维持全年商业银行适度平稳的总体放贷规模，这一点显然是最直接的原因。
　　那么，接下来我们需要分析的是，大量净回笼的方式会否持续？货币市场的利率水平会否走高？
　　大量净回笼的方式会否持续？央行货币政策取向不发生变化，并不意味着呈现出持续的、放任的货币宽松局面。因此，在1季度信贷投放已接近全年基本目标的背景下，2季度政策的制定者会采取适度收缩的方式来控制商业银行的整体放贷水平。2季度的公开市场操作有可能出现整体的净回笼格局。
　　货币市场的利率水平会否走高？从实际操作的角度来分析，央行要令货币市场的利率走高，在当前情况下，要么采取天量回笼的方式抬高实际利率水平，要么直接给与较高的指定利率。这两个方面的可能性都由于其操作难度较大而降低。更为重要的是，利率相对于数量，向来是更为敏感的指标。特别是在目前宏观经济形势尚未出现稳固复苏迹象的背景下，央行引导市场利率走高的可能性不大。故而，目前看来，央行未来的操作思路仍然是从数量角度出发，同时维持价格的稳定，即数量的意义更甚于价格的意义。
　　但是，一个重要的问题是：当前的情况下，商业银行会不会因为资金成本的高低而放松对贷款信用评级的基本要求？如果答案是不能（这个答案，我们可从1季度天量信贷的投放项目中来推测，我们也可以从我国中小企业长期以来融资难的局面中来推测），那么，央行通过公开市场操作的方式来调控商业银行放贷水平，如果是期望调整商业银行的放贷结构，将很难起到预想的效果。