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步步高：开店进度低于预期内生增长强劲

    内生增长强劲：在外延扩张放缓的情况下，2008年公司以对老门店的精细化管理和升级改造为重点，2008年公司可比门店内生增长为14.05%，在同行业中属于较高水平、体现公司优越的管理能力。当然，受CPI下降的影响，公司可比门店内生增长速度也呈现逐步下降的趋势，其中2008年上半年约为16%、2008年第3季度约为13-14%、2008年第4季度约为10%。
　　销售返利的体现使2008年第四季度综合毛利率提升明显：2008年全年综合毛利率19.73%，同比增长了0.23个百分点，充分体现作为连锁公司在规模扩大下采购成本逐步下降的规模效应。分季度看，2008年第1、2、3、4季度的综合毛利率分别为19.15%、18.84%、19.86%、21.08%，第2季度综合毛利下降是由于公司经营策略调整导致（具体参见调研报告），而随着销售返利的集中体现，第3、4季度的综合毛利得到明显提升。
　　另外，08下半年3家门店（株洲东都店、郴州罗家井店、益阳康富店）的大型改造、以及员工成本的增加，导致下半年费用率增加1个百分点以上；而募集资金使用进度的延缓，使下半年利息收入达约1800万元。
　　盈利预测及投资评级：预计09-2011年EPS为1.57、2.35、3.42元，复合增长率41%。虽然短期估值基本合理，但综合考虑到公司管理能力卓越、机制灵活、发展空间广阔，给予推荐评级。

西南证券：估值偏高给予“减持”投资评级

    西南证券成功登陆A股市场。西南证券是一家成立于1999年12月28日，注册地在重庆市，拥有33家营业网点的综合类券商，2008年公司实现净利润约1.42亿元，同比下降85%。*ST长运重大资产出售暨新增股份吸收合并西南证券事项，于2009年1月22日获得中国证监会正式核准，我们根据以往券商借壳上市经验，在23日的信息点评中就预计，西南证券最早有望在09年2月下旬正式登陆A股市场，成为第九家上市券商。借壳完成后西南证券总股本将缩减为19.04亿股，第一大股东仍为重庆渝富资产经营管理有限公司，持股比例约为49.35%。
　　2、部均产能偏低，经纪业务市场份额略有下降。西南证券拥有27家营业部和6家服务部，其中有13家营业部和4家服务部分布在重庆地区，约占重庆地区总营业网点（65家营业部和25家服务部）数量的18.89%，具有一定的区域垄断优势。但由于营业网点分布过于集中，08年公司部均产能仅为144亿元，约为市场平均值的61.59%。08年公司实现代理成交额（包括股票、基金、权证和债券）约为3893亿元，同比下降40%，降幅略高于市场平均水平（-35%）；市场份额约为0.54%，较上年同期下降约0.04个百分点。
　　3、投行业务市场份额略有上升。公司08年担任了中兵光电、福田汽车和ST天华增发项目的主承销商，累计筹集资金约28亿元，市场份额较07年提升0.1个百分点达到0.92%，位居行业第24位。08年公司进一步加大了投行业务投入，截止到2009年2月24日公司拥有保荐代表人23名，较上年同期增加了3人，随着创业板的临近以及IPO的重启，公司投行业务有望取得新的发展。
　　4、盈利预测。在2009年-2011年日均成交额分别为900亿元、1481亿元和1874亿元，经纪业务市场份额分别为0.56%、0.58%和0.60%的主要假设下。我们预计西南证券2009-2011年归属母公司净利润分别约为1.65亿元、2.97亿元和3.80亿元，按照借壳完成后总股本计算，每股收益分别为0.09元、0.16元和0.20元，对应动态PE分别约为128倍、71倍和56倍，而同期8家上市券商2009年和2010年的平均动态PE分别约为29倍和23倍，公司估值已明显偏高，给予公司“减持”投资评级。
　　5、关于盈利补偿条款。2008年12月1日，ST长运与重庆渝富签署的《补偿协议书》中规定，如重大资产出售暨新增股份吸收合并西南证券事项，于2009年度内完成，则存续公司2009－2011年实现的净利润累计数应达到《估值报告》中预测的145,605.95万元，否则重庆渝富应就净利润差额对存续公司给予补偿。根据我们预测，重庆渝富未来可能需要向西南证券补偿约6.14亿元，但补偿方式还存在不确定性。如果按照西南证券《估值报告》中的预测（补偿按年分摊），西南证券2009-2011年EPS分别为0.20元、0.26元和0.30元，对应动态PE分别为55倍、43倍和37倍，估值也已较高，维持公司“减持”投资评级。