| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月26日 15:27 |
作者： |
兰飞燕 |
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撰写时间： |
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受房地产行业不景气影响、开店进度低于预期：2008年新开门店12家、大型调整改造门店3家，低于上市时定下的23家门店扩张计划，其主要原因是：（1）受经济下滑影响，公司新店投资更加谨慎；（2）受房地产行业不景气影响，部分计划中的新店未能如期进行，包括：因无法取得合适物业，公司取消2008年在萍乡开设百货店（22000平米）、南昌开设大卖场（7800平米）、邵阳开设社区超市（2800平米）的投资；而2008年开店计划内的5家店由于开发商工程进度未按合同执行、将延期至2009年（新余胜利路店、常德建设路店、湘潭建设北路店、怀化靖州店、长沙井湾店）。
内生增长强劲：在外延扩张放缓的情况下，2008年公司以对老门店的精细化管理和升级改造为重点，2008年公司可比门店内生增长为14.05%，在同行业中属于较高水平、体现公司优越的管理能力。当然，受CPI下降的影响，公司可比门店内生增长速度也呈现逐步下降的趋势，其中2008年上半年约为16%、2008年第3季度约为13-14%、2008年第4季度约为10%。
销售返利的体现使2008年第四季度综合毛利率提升明显：2008年全年综合毛利率19.73%，同比增长了0.23个百分点，充分体现作为连锁公司在规模扩大下采购成本逐步下降的规模效应。分季度看，2008年第1、2、3、4季度的综合毛利率分别为19.15%、18.84%、19.86%、21.08%，第2季度综合毛利下降是由于公司经营策略调整导致（具体参见调研报告），而随着销售返利的集中体现，第3、4季度的综合毛利得到明显提升。
另外，08下半年3家门店（株洲东都店、郴州罗家井店、益阳康富店）的大型改造、以及员工成本的增加，导致下半年费用率增加1个百分点以上；而募集资金使用进度的延缓，使下半年利息收入达约1800万元。
盈利预测及投资评级：预计09-2011年EPS为1.57、2.35、3.42元，复合增长率41%。虽然短期估值基本合理，但综合考虑到公司管理能力卓越、机制灵活、发展空间广阔，给予推荐评级。(具体内容请见附件)
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