| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2009年02月26日 15:24 |
作者： |
张春雷 |
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撰写时间： |
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西南证券成功登陆A股市场。西南证券是一家成立于1999年12月28日，注册地在重庆市，拥有33家营业网点的综合类券商，2008年公司实现净利润约1.42亿元，同比下降85%。*ST长运重大资产出售暨新增股份吸收合并西南证券事项，于2009年1月22日获得中国证监会正式核准，我们根据以往券商借壳上市经验，在23日的信息点评中就预计，西南证券最早有望在09年2月下旬正式登陆A股市场，成为第九家上市券商。借壳完成后西南证券总股本将缩减为19.04亿股，第一大股东仍为重庆渝富资产经营管理有限公司，持股比例约为49.35%。
2、部均产能偏低，经纪业务市场份额略有下降。西南证券拥有27家营业部和6家服务部，其中有13家营业部和4家服务部分布在重庆地区，约占重庆地区总营业网点（65家营业部和25家服务部）数量的18.89%，具有一定的区域垄断优势。但由于营业网点分布过于集中，08年公司部均产能仅为144亿元，约为市场平均值的61.59%。08年公司实现代理成交额（包括股票、基金、权证和债券）约为3893亿元，同比下降40%，降幅略高于市场平均水平（-35%）；市场份额约为0.54%，较上年同期下降约0.04个百分点。
3、投行业务市场份额略有上升。公司08年担任了中兵光电、福田汽车和ST天华增发项目的主承销商，累计筹集资金约28亿元，市场份额较07年提升0.1个百分点达到0.92%，位居行业第24位。08年公司进一步加大了投行业务投入，截止到2009年2月24日公司拥有保荐代表人23名，较上年同期增加了3人，随着创业板的临近以及IPO的重启，公司投行业务有望取得新的发展。
4、盈利预测。在2009年-2011年日均成交额分别为900亿元、1481亿元和1874亿元，经纪业务市场份额分别为0.56%、0.58%和0.60%的主要假设下。我们预计西南证券2009-2011年归属母公司净利润分别约为1.65亿元、2.97亿元和3.80亿元，按照借壳完成后总股本计算，每股收益分别为0.09元、0.16元和0.20元，对应动态PE分别约为128倍、71倍和56倍，而同期8家上市券商2009年和2010年的平均动态PE分别约为29倍和23倍，公司估值已明显偏高，给予公司“减持”投资评级。
5、关于盈利补偿条款。2008年12月1日，ST长运与重庆渝富签署的《补偿协议书》中规定，如重大资产出售暨新增股份吸收合并西南证券事项，于2009年度内完成，则存续公司2009－2011年实现的净利润累计数应达到《估值报告》中预测的145,605.95万元，否则重庆渝富应就净利润差额对存续公司给予补偿。根据我们预测，重庆渝富未来可能需要向西南证券补偿约6.14亿元，但补偿方式还存在不确定性。如果按照西南证券《估值报告》中的预测（补偿按年分摊），西南证券2009-2011年EPS分别为0.20元、0.26元和0.30元，对应动态PE分别为55倍、43倍和37倍，估值也已较高，维持公司“减持”投资评级。(具体内容请见附件)
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