| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2012年05月31日 14:18 |
作者： |
周金涛 |
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信息或事件：………
在上一篇《坚持就是胜利》中我们提出，“我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为2012年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。”这种坚持自然来源于我们对经济尚未触底，政策高潮未到，市场人心思涨的基本逻辑。2012年上半年的核心思维就是炒作预期，从尤可期到超预期，后面预期会如何发展，从6月份开始，市场变得更加微妙了。
简评：
预期先到7月份我们前期提出库存周期的最后环节即是主动去库存的量价齐跌，而这个过程应该从4月份已经开始，如此看来，未来三个月的经济下滑趋势是不可逆转的，我们在2012年年会中提出的观点是中枢下移，现在看来，7%的中枢已经是事实，所以，经济的差已经使稳增长成为必然，这就是上半年以来经济越差，政策越红的逻辑的延续。对于市场而言，我们必须承认到目前为止，市场一直运行在这样的预期之中，这也就意味着我们炒作的是未来的基本面好转，到了此时，不得不由人对这个逻辑还能延续多久而暗自思量了。
按照我们对库存周期的理解，量价齐跌不是政策可以托住的，何况目前政策尚不给力，所以，我们认为至少在7月份之前，经济无转机可能，至少在此之前，政策都处于可预期，且逐步兑现的状态。而在此之后，问题的关键是政策的底牌是什么，预期行情的终结一定是由于政策底牌的出现，或者说是政策高潮的到来。所以，这里可能会有两个关键的节点，就是7月和10月两次关键的会议，这个推导说明，至少在7月份之前，经济无转机，政策仍然处于可预期阶段，所以，我们仍需在经济下跌风险和踏空政策风险中做一个权衡，只是目前来看，如果市场仍存经济底部预期，则踏空政策是更大的风险。这个演绎说明，制度红利和政策预期的逻辑还没到尽头，而此时市场仍不存在系统性风险，而至于市场能向上突破的程度，则与政策的力度有关，这一点是无法预期细节的，只能是一种坚定的信念。
券商和白酒谁能穿越？
如果是这种市场判断，则市场仍旧会沿着既定的主线前行，毋庸置疑，这些主线就是我们开头的那段话，“我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为2012年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。”至于市场存在分歧的有色煤炭以及成长股，至少目前来看，还都不是制胜的关键。但主流热点的分化似乎也在悄然展开，从地产和券商来看，资金正在向龙头大股票集中，这从一个侧面说明，在地产和券商上，市场越来越达成一致性预期，从而更多的资金在进入流动性好的大股票中，倒是食品饮料值得思量，这是一种与预期炒作不一样的业绩路线。地产、券商和白酒已经呈现三足鼎立之势，地产具有鲜明的博弈特色，至少现在看来是大家可以共进退的品种，并不会成为业绩差异的核心。而对券商和白酒而言，持有者都会自认为券商和白酒是可以穿越周期的品种，到底谁会穿越，已经成为今年配置中的核心问题。某种意义上看，至少未来一两个季度的决胜，很大程度上来源于对券商和白酒的判断。
我们在上篇报告中提出关于周期类的机会向中游延伸的判断，这种判断虽然有保增长作为刺激因素，但更主要的是基于我们对库存周期运动的理解，如果7月份可以触到一个阶段的短周期低点，则当时最有弹性的行业当是中游的化工、机械及水泥类，主要原因在于其先期的调整时间和幅度都相对充分，反弹的弹性也相对较好。实际上，当前的中游的机会尚在左侧，但基本面距离短周期底部的幅度是有限的，也可以认为这是个左侧布局的机会，由此，我们并非认为中游的机会只是保增长那么纯主题，它是有基本面基础的。
离底部还有多远所谓一鼓作气，再而衰，三而竭。现在看来，市场对政策的反应弹性正在减弱，这也非常合理，所以，如果市场的政策预期逻辑要在7月份有一个转换的话，市场的调整也不可避免，现在要研究的是2300点就中期来看是个什么位置，而在这个位置我们有什么样的上升和下降空间，这就决定了我们短期的基本操作策略。此时是需要向远看的时候了。关于未来的讨论，仍分为国内和国外两个方面。
国内问题而言，短期来看，在经济回落的过程中，如果6-7月份通胀回落到历史均值2.5%附近的时候，对市场而言，进一步增加了政策的想象空间。就中期来看，我们一直认为2012年不一定能见到真正的短周期底部，中国经济本轮调整的可能底部应该出现在2013年二季度附近，中国经济的中枢正在向7%靠拢。由此，我们对于未来两个季度的通胀都持相对乐观的态度，至少在2013年一季度之前，我们倾向于认为通胀都不会超预期，而在一季度之后，经济的中期反弹力量则可能对通胀产生影响。所以，2012年下半年通胀不会是风险。而经济的基本面也正处于向底部的靠拢中，如果政策确实在某个时点达到预期的兑现，则市场的调整可能也是结构性的，经济筑底是目前可以肯定的对2012下半年的基本判断。
下半年的真正不确定性倒是在海外，虽然我们前期一直在表达关于美国建筑业周期和美元升值的判断，但美元的升值时间和幅度还是超出了我们的预期，外围动荡平添了市场的不确定性，就6月而言，我们倾向于认为欧洲问题仍处于博弈期，其中的变数除了在于希腊的选举结果之外，也在于欧洲保增长的可能，这也有可能在美元指数突破82之后加剧美元的波动，也不排除进而加剧大宗的短期波动。但我们仍然倾向于判断欧洲不会发生诸如希腊退出这样的系统性风险，而美元在上冲82之后，其短期的继续上行动能也在减弱，未来大概率上美元是个震荡态势。
就美元升值的影响而言，一方面是加速了中国资产价格探底的可能，另一方面，也减缓了中国的输入性通胀压力，就这两点而言，虽然美元升值对中国经济是一个负面的冲击，但加速中国价格体系的调整却可以加速中国经济底部的形成，就中期来看，我们一直认为，中国本轮经济调整底部的形成如果有资产价格的外部冲击将更加完美，所以，资产价格调整并不可怕，那可能会加速经济底部和市场终极底部的出现，我们认为，中期外部冲击和资产价格调整的可能，就是提供了绝佳的底部买入机会。
这些情况说明，虽然当前并非经济的真正底部，但我们可以预见经济已经处于筑底的过程中，在这个过程中，我们倾向于认为，外部冲击的发生可能会加速中国经济底部的形成，从而也是资本市场的底部，目前可以认为2300点是一个距离底部不太远的位置，由此，这也是当前市场可以继续走强的底气所在。
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