| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月03日 13:57 |
作者： |
刘启元;张治 |
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研究结论过去五年，我们经历了三年牛市、两年熊市，指数波动都在千点以上。现在我们需要改变由此导致的「大牛大熊」的惯性思维。
我们判断，中国需要2~3年的时间来消化2009以来投放的过量货币，较高的通胀压力、频繁的宏观调控以及由此带来的经济波动将成为常态。与之相对应，我们判断A股综合指数的波动幅度将大幅下降，其间的涨跌更多地体现为间歇性和阶段性，总体特征是「板块轮动、个股活跃、指数中庸」。
根据日美滞涨期的经历，滞涨期的股市主要以波动为主，CPI是股市波动的重要参考指标。中国经济在“次贷危机”之后的运行完全符合“轻度滞胀期”的特点：过量的货币投放、通胀压力、频繁的宏观调控和经济波动。
我们预计，当前A股市场很难取得和经济增长相匹配的增长，只有确认通胀高点后股市才会出现可持续的上升。按照当前的调控节奏，我们认为，乐观情况下，这一时间点最早会出现在6月份。
长期积极财政及宽松货币政策时期
滞涨期的时间划分。基于滞胀发生的过程，我们把滞胀分为四个过程：长期积极财政及宽松货币政策时期，轻度滞胀时期，外部冲击及恶性滞胀时期，滞胀消除时期。
长期积极财政及宽松货币政策时期的主要特征是积极的财政政策推动经济持续繁荣，日美在这一段时期都取得了长时期高速的经济增长，而货币政策为配合积极财政而被动保持宽松。
股市在这一段时期表现较好，通常会在货币宽松的时候走出持续的牛市格局。1950年1月至1970年1月，美国工业产出指数增长1.7倍，同期S&P 500指数增长了4.3倍。
轻度滞胀时期
过量的货币投放是轻度滞胀期开始的原因，经济波动频繁是轻度滞涨期的主要特征之一。因为过量货币投放后总是伴随着通胀压力，通胀压力也总会引来调控和紧缩，经济因此波动较正常水平频繁。
股市在这一时期通常很难取得和经济增长相匹配的涨幅，因为通胀和紧缩会压制其表现。轻度滞涨期的另一个重要特点是，CPI决定了股市的拐点。
外部冲击及恶性滞胀时期
恶性滞胀是错误货币政策的结果。当通胀超过温和区间并继续上行时，货币政策应围绕通胀一个目标，若把经济增长和降低失业率过早纳入制定政策的参考目标，就有可能出现严重滞胀。
股市在这一段时期表现非常糟糕，美国股市在整个70年代就是“失去的十年”。S&P 500指数1969年5月31是104.6，而1979年5月31号为99.73，同期工业产出的同比增幅为34.7%。
滞胀消除时期
消除“滞胀”需要持续的极度紧缩的货币政策，这会带来经济衰退的代价。沃克尔用了三年时间最终控制了通胀，经济增长在通胀回到温和区间后才开始了长期的繁荣。
在通胀确认受控之前，股市表现仍然平庸，但通胀受控之后，股市也将也出现一波牛市，以弥补“滞胀”期的糟糕表现，但和同时期经济的相关性也会下降。在通胀真正受控之前，CPI仍然是股市波动的主要参考指标。
（具体内容请见附件）
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