| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月10日 14:21 |
作者： |
徐炜 |
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从盈利这个最基本的单元出发，我们的目的不仅想静态的事后去分析盈利增长是多少，或拍脑袋给出明年的预测数字。更重要的，我们是想梳理一下什么在驱动盈利，如何观察这些驱动因素，如何更为前瞻的把握盈利的变动。
盈利：幡动、风动、还是心动？幡动是对利润增速的判断；风动是对利润驱动的观察；心动是投资者预期的位置。在利润指标的观察体系中，追踪风动的方向是核心任务，同时结合心动的位置来判断最终的影响；幡动则主要作为事后印证。
盈利的驱动：量、价与毛利率。在三个驱动力量中，毛利率变化是略微领先，提示成本压力；需求是最为本质和决定性的；而价格往往是滞后的。
在日常的跟踪中，我们用PMI和增加值看量，用PPI看价，用PPI-PPIRM看毛利率的变化。
盈利的构成：上中下游的差别。采掘的利润驱动主要是价格变化，原材料是三者皆动皆有很强的影响，投资品和消费品则主要看量看下游需求，因此在不同行业间投资观察的重点是并不相同的。
根据以上的框架，我们对企业盈利进行了分析：
2010年企业盈利强劲，A股实现30%比较确定。从9-11月工业企业利润的数据看出现了比较强的反弹；我们认为主要原因是节能减排下的价格上升，出现了量平价升毛利率平的向好组合。由此，我们先前对A股2010年盈利增长有望达到30%的预测确定性加强。
对11年盈利预测基准是20%，存有下行风险。20%的基础是14.5%的增加值，4%的PPI，对应的是经济相对平稳的运行，价格可控的上涨，不是很大的成本挤压。下行风险来自于：需求面在收缩流动性背景下的反复；企业的库存并未处于很低的位置；毛利率已经呈现出受挤压的情况；上中下游价格和盈利能力均已处于景气位置。
矛盾升级：10年盈利高增，估值差异进一步拉大。低估值的周期股反应的是对未来盈利和经济缺乏充足的信心；高估值的新兴股则是信心比较充足。这两种预期在10年被容忍，被拉大，但在11年需要调和。要么是低估值的修复，要么是高估值的修正。
我们建议的配置策略：继续配置均衡化。在央行第二次加息的专题分析中，我们提出了均衡化配置；即降低高估值的小盘股的相对配置比重，提升低估值的大盘股的相对配置比重。我们认为，低估值的领域在未来一段时间会产生相对的超额收益。我们把低估值的板块分成三类：周期成长型：煤炭、水泥、家电、机械；周期价值型：地产、银行、保险、汽车；消费价值型：一线品牌消费股。在过去一段时间周期成长型已经有所表现，周期价值型和消费价值型的相对优势有所提升，其相对配置比重有进一步提升的空间。
（具体内容请见附件）
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