●5月份，产业资本增持市值首次超过减持市值。
　　●A股历史上，两次产业资本增持高峰后，股市都有一波大的上涨行情。
　　●产业资本积极参与股票市场的估值区间在2-2.4倍市净率，当前A股市净率为2.78倍。
　　产业资本行动了，在A股持续下跌之际。5月21日，上证指数创下本轮调整新低2481.97点，自4月中旬以来跌幅已逾18％。与此同时，产业资本增持频现，特别是5月份，其增持市值首次超过减持市值，这也是自2008年9月以来的第二次增持市值超越减持市值。这是一个值得重点关注的新现象。
　　我们是否可以这样理解，此时此刻，产业资本增持的积极性逐步活跃，在一定程度上表明其确认市场估值处于底部区间，存在较高的投资价值。而从历史上产业资本的两次增持高峰来看，一次是开始2005年8月至2006年12月的股东增持；另一次是2008年下半年（从5月开始）的增持，两次增持的结果，一次是上证指数走出一轮大牛市；另一次是强劲的大B浪上攻行情。此时产业资本增持加速、减持减速必将对股市产生深远影响，一旦产业资本增持潮加速，也就发出了市场触底的信号。
　　股东增持增速、减持减速
　　2010年年底，沪深两市将迎来全流通。全流通后，A股市场的投资者结构将发生巨大变化--产业资本的权重占比将远远大超个人投资者和金融机构投资者。有关数据显示，2009年中期，个人投资者占69.8％的比例，金融机构投资者占11.23％的比例，产业资本占18.9％的比例，但是到了2010年一季度，大流通股中一般法人持有的流通市值占总流通市值的比例已经上升到44.1％，考虑到非十大流通股股东中的一般法人股，这一比例将更高。产业资本的投资动机、估值方式、行业模式与金融资本都存在较大差别，已经主导A股市场估值中枢的产业资本，其增减行业及具体投资方向必然对A股市场的走势以及热点产生重大影响。在此背景下，增持也早已不是一个新鲜词了。大股东利用自有资金在二级市场通过买入股票来提高自身对上市公司的持股比例，即对所控股的上市公司股票进行股权投资。特别是在股市下跌之际，大股东的增持犹如一剂强心剂，其通过增持股票向投资者发出一种信号--目前公司的股价被低估，已经值得投资。
　　2010年4月中旬以来，A股遭遇到"拆迁式暴跌"，而在同一时期，大股东开始频频增持上市公司股份。同时，公司高管也开始自掏腰包从二级市场买入公司股票。据财汇资讯的统计数据显示，2010年5月份，共有15家公司的大股东17次增持公司股票，增持数量共计47820.69万股。其中，长江电力（600900）大股东中国长江三峡集团公司增持数量最多，增持股数21999.01万股；国电电力（600795）也是股东增持数量上亿的公司之一，其大股东中国国电集团公司增持15864.31万股。中金岭南（000060）大股东广东省广晟资产经营有限公司及一致行动人深圳市广晟投资发展有限公司在5月11日、5月13日和5月14日，分别三次增持公司股票，合计增持3169.77万股。同时，上市公司高管增持公司股票的热情也分外高涨，5月份以来，共计26家公司的百余位高管增持自家公司股份，合计增持数量达1447.70万股。与此同时，上市公司股东减持股票的数量在减少。统计显示，23家公司的股东共计减持了10514.10万股。
　　"短时间内出现如此多的大股东增持行为意义深远。"广州私募翁富对记者表示，"这些被增持的公司经营都较为稳定，一些公司大股东实力非凡，如长江电力、国电电力等。大股东最清楚公司的财务和经营发展情况，从二级市场上买入公司股票直接说明大股东对公司未来的经营发展有着足够的信心，同时也说明目前该股价格具有投资价值。"(见表1）
　　

5月份以来上市公司股东增持情况
增持股东名称	增持数量(股)	按截止日估算市值(元)
中国长江三峡集团公司	219990105	2756476016
上海仪电控股（集团）公司	11765579	120950152.1
中国贵州茅台酒厂有限责任公司	41600	5408416
中国国电集团公司	158643087	586979421.9
南京南瑞集团公司	2892240	104756932.8
青岛海信电子产业控股股份有限公司	2419308	43934633.28
湖北宜化集团有限责任公司	2000000	33640000
厦门建发集团有限公司	1220024	14066876.72
铜陵化学工业集团有限公司	449200	5013072
孙宪法	765249	9557960.01
青岛海尔创业投资咨询有限公司	8588969	144724127.7
山东威达集团有限公司	556554	5253869.76
上海仪电控股（集团）公司	34701050	234926108.5
岳阳华泰资源开发利用有限责任公司	2475850	19262113
广东省广晟资产经营有限公司及一致行动人	5294734	75979432.9
广东省广晟资产经营有限公司及一致行动人	10902438	159066570.4
广东省广晟资产经营有限公司及一致行动人	15500499	206311641.7

在大股东增持加速的同时，减持也在减速。渤海证券研究所参考两个指标来判断产业资本的减持数据：其一是中证登记结算公司每月公布的减持数据；其二是A股公司公告的减持数据。虽然两个数据都存在着缺点，但是可以从趋势上去理解产业资本的减持和增持规律。考察自2008年6月中证登记结算公司首份股改限售股减持以来的月度数据，采用三个指标，即大小非单月减持股本/单月解禁股本、大非单月减持股本/单月解禁股本、小非单月减持股本/单月解禁股本。统计发现，小非单月减持股本/单月解禁股本比例自2009年11月以来逐步回落，与公告减持的数据一致，即产业资本2010年以来的减持呈现回落态势。大非单月减持股本/单月解禁股本值2月份数值为35.76%，创下有数据以来的最高减持比例，主要原因是2月份股改解禁总股本为11.63亿股，其中大非解禁7.55亿股，解禁市值较邻近的月份大幅减少，但是其单月减持累计3.87亿股，大非2.70亿股，与邻近月份基本持平，并未呈现减持放大趋势，仅是基数减少造成比例增大。
　　2008年6月-2010年4月股改限售股减持趋势

数据来源：wind，渤海证券研究所　
　　另外，考察2009年6月至2010年5月重要股东二级市场交易的公告数据。减持方面，2009年市场在6-7月期间大幅上涨，产业资本的月均减持数据保持在较为活跃的100亿元以上；8月份暴跌之后，8-10月份的减持缩减至56.41亿元、71.69亿元和70.54亿元；11月份-2010年3月份，月度减持市值从最高的141.69亿元回落至44.06亿元；2010年5月份，减持市值仅为14.70亿元，增持市值26.52亿元，增持市值在其统计数据中首次超过减持市值，也是自2008年9月以来的第二次增持市值超越减持市值。
　　2009年6月-2010年5月A股公司公告减持趋势

数据来源：wind，渤海证券研究所
　　"从公告增持和减持的数据分析，产业资本进场增持的积极性逐步活跃，在一定程度上确认了市场估值处于底部区间，存在较高的投资价值。"渤海证券研究员王智勇表示。
　　增减持与市场走势密切相关
　　事实上，产业资本的增持和减持与市场的走势密切相关。一般看来，股东频频增持行为一般都发生在股市下跌，人气涣散的市场环境中，大股东的持续增持，一方面有利于资金面平衡的形成，同时也大大增强了投资者的持股信心。
　　在海外市场上，以美国1987年股灾为例，在股价发生大幅跳水并严重超跌的情况下，上市公司的回购和增持起到了维护股市稳定的重要作用。在当年的10月26日，美国道琼斯指数重挫超过8%，随后美联储紧急采取的主要措施之一就是鼓励股票回购，美国政府直接借钱给市场上几家大公司，让其回购股票。于是在大崩盘发生后的那一周里，约有650家公司公开宣布将要在公开市场中回购公司的股票，在此之前的10个多月里，总共也就只有350家公司宣布回购措施。上市公司的这种大规模的回购行为对股市产生了积极的作用，道琼斯指数藉此成功企稳并反复震荡走高。
　　从A股历史上来看，2005年5月之前长达8年的时间里，重要股东累计增持总量仅为3.7亿股，较为稀少。究其原因主要有两点：一是当时增持操作的制度建设尚处空白状态；另一方面也与国有体制下政府对市场的态度也有密切的关系。自2005年以来A股市场共发生过两次增持高峰：第一次发生在2005年8月至2006年12月，这期间月度增持数量分布从1亿股至6亿股不等；第二次发生在2008年下半年（从5月开始），总体趋势是市场越低，增持数量越多。在这两次大规模增持后，大盘均出现了上涨，一次是走出大牛市行情；另一次是出现强劲的大B浪上攻行情。故而市场上对大股东的密集增持格外看重，并将此作为大盘是否见底的衡量标准之一。
　　2004年以来发生过两次增持高峰

资料来源：国泰君安证券研究所　　
　　另一方面，股东的净减持金额指标在研判市场走势方面也具有很强的领先意义--股东净减持金额与沪深300指数相关性高。兴业证券研究发现，股东净减持金额见顶与见底，稍早于沪深300指数。例如，股东净减持金额见顶（且超过80亿元）的5个月份包括2007年5月、9月、12月、2009年6月、11月，随后行情都有大的调整。而在2008年10月净减持金额确定见底之后行情发生逆转。兴业证券认为，2010年5月出现了2006年9月以来首次净增持，这表明目前的股价水平对产业资本已经具有吸引力，目前增持股票的意愿强于减持股票的意愿。
　　大盘触底的重要信号
　　产业资本的行为被看作是"春江水暖鸭先知"，前两次增持潮引发的上涨行情，此番会否"历史重现"？大盘目前是否见底？
　　对此，广州证券研究员张广文对记者表示："大股东的增持，不一定代表着市场见底。"据张广文介绍，大股东增持的目的主要有五个方面：一是公司的股票估值确实远远被市场低估了，目前增持比较划算；二是使市场恢复对公司股票的持有信心，投资者不会轻易再进行抛售；三是上市公司未来可能存在增发、配股等再融资要求，增持的目的是为未来融资做准备；四是上市公司可能存在一些内部股权之争，或内部整合要求，股东增持可能为了控股或整合公司；五是大股东现金较多，在其他投资渠道较少时，基于对自己公司的熟悉，回报率可能更高，所以为了增加投资回报而增持。对于目前出现的产业资本的新动向，张广文认为，"大股东的增持并不是对市场大环境有多么深入的认识，而是对公司未来的发展有较高的信心，在市场错杀时而介入，只是把握了公司估值的低点，而他们对市场整体的时点是不可能把握到的。正是由于市场由少数错杀到多数错杀，大股东的增持数量才会越来越多，这是一个过程，这些累积的效应随后才逐渐让市场认同，而重新认识新的公司投资价值，投资者才逐步介入。此前出现的两个增持高峰，同样也是经历了约一年时间，所以并不能简单地认为就是较好的把握了时点。"
　　广州私募翁富认为，"回顾历史，两次大股东大规模增持行为出现都是在大盘处于相对低位区域出现。今年4月中旬开始的大跌，使得股市整体风险已经大幅释放。目前，两市的平均市盈率在20倍左右，相当部分个股股价已经跌至合理的价值投资区间。从这一角度看，市场跌到这一点位已经进入了合理的价值投资区域。"不过，翁富同时表示，"大股东增持行为到目前只是刚刚开始，仅仅属试探性质，并未出现真正大规模的动作。历史上2005年和2008年出现过的两次大股东大规模增持上市公司股权，其后增持个股仍然出现继续下跌，先被套后上升的现象，目前股东增持的部分股票仍有非常大的机会出现如前两次同样的结果。"
　　由此看来，大盘是否见底关键还是要看上市公司大股东增持是否已经形成合力。与前两次产业资本增持上市公司相比，目前增持公司的数量还相对较少，动用的资金也不算大。只有当大量产业资本选择进场时，才意味着底部即将形成。"当市场出现大量大股东增持个股行为时，才对整个股票市场进入价值投资区域的暗示。"翁富如是说。
　　那么，大量的产业资本何时才会选择"倾巢而出"？通过回顾此前两次增持高峰的数据可以有所启发：2005年被增持的公司中，可选消费和公用事业行业占比较大，而2008年汇金和中石油的非主动增持则加大了能源和金融的比重；如果采用市场上流行的托宾Q值分析法，Q＝企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本来计量，可以看到两次高峰时间都是小Q值股票被增持的可能性远高于大Q值股票；两次高峰期间都是大市值、大流通股票更容易被增持，而在A股市场这类股票背后的大股东往往都是国有资本；两次高峰期间都是低控股集中度的股票更容易被增持，这其中的原因可能在于这类股票控股权的不确定在股票价格过低的情况下进一步加大，从而使得原有股东和新进股东希望通过增持来获得控股权所致；从估值角度来看，与金融资本偏好一致，PE和PB低的股票也更容易被产业资本看上，但是从财务指标上来看则并非如此，产业资本对资产负债率的考虑并不多，偏向于较中性50％－70％的股票，对ROE的考虑也似乎不多，低ROE（＜10%）的股票被增持的概率甚至比高ROE的更大。
　　据Wind统计数据显示，2007年底，A股市盈率为49.23倍，2008年底下降到18.15倍，估值水平大幅下降63%。与此同时，产业资本增持比例从0.18%大幅度提高到了0.65%，上升了2.61倍；产业资本减持比例则由4.41%大幅下降到1.72%，降幅高达61%。2008年底到2009年底A股市盈率从18.15倍上升到33.78倍，估值水平大幅上升86%。而这一时期，产业资本增持比例从0.65%下降到0.22%，降幅达66%；减持比例则从1.72%上升到1.93%。当前全部A股市净率约2.78倍，2008年中的市净率为3.25倍。与2008年年中相比，目前A股的估值相对较低，同时产业资本0.34%的增持比例也高于当时的0.14%；与2008年年底相比，2008年底A股市净率为2.09倍，当前估值水平相对较高，且当前增持比例低于当时0.65%的增持比例。而2008年年中和年底相对应的上证指数分别为2736点和1832点。"如此看来，目前市场的估值水平处于2008年年中和年底之间，产业资本增持毕竟也处于两者之间。"江南证券高级研究员赵侠认为，以当前产业资本对于市场的增持力度来看，说明目前估值水平并不够低，因此增持力度也还不够大。
　　此外，从上海产权交易所2007年和2008年的所有交易数据来看，大多数行业的收购估值在1－1.2倍PB（标的盈利能力普遍较差），并且随时间变化波动较小（而股票二级市场估值波动较大）。产权交易所盈利一年超过1000万的公司，其估值平均2.04倍市净率，17.5倍市盈率，与股票市场接近。综合而言，按照PB估值和流动性存在溢价被产业资本所认可，在产业资本决定估值中枢的股票市场，市场的波动性将减少，产业资本积极参与的股票市场估值区间在2－2.4倍市净率。目前两市市净率约2.78倍，一旦接近这一区域，产业资本增持潮的出现必将发出市场见底的信号。