| 来源： |
金元证券研究所 |
发布时间： |
2009年09月02日 15:42 |
作者： |
赵兵 |
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估值的门槛在不少人对经济前景仍有“二次探底”疑惑的大背景下，30倍PE的估值水平，成为一道门槛，令人心生不安。经过七八个月的上涨，市场整体PE从15倍上升到30倍，在很多人眼里，这种涨幅已经是超预期的了。于是，落袋为安成为一种普遍的心理倾向。管理层“动态微调”口号和手法的“适时”出现，信贷数据按季节惯例的正常回落，使得这种心理倾向，变为实际的卖出行动。八月份股市在30倍PE左右出现调整，是一件可以理解的事情。
大趋势有规律可循，小波段难以预测。就像四季轮回清清楚楚，但明日天气不可捉摸。对大趋势不明所以，就像不分春夏秋冬，是大糊涂。对小波段强加预测，就像预测天气，对了是运气，错了很正常。
回看十几年上证综指的估值波动，10—20倍PE是“绝对”的底部区间，30—50倍PE是“合理”的正常区间，60—70倍是“绝对”的顶部区间。
当上证综指处于10—20倍PE区间时，不敢判断是底部的人，就像不能感知冬将去、春将来的人；当市场处于60—70倍PE区间时，仍狂热相信“黄金十年”的人，就像不能感知秋将过、冬将来的人。这两类人都是于季节变幻毫无感觉，于大趋势毫无分辨。当市场处于30倍PE左右时，属于正常区间的下部，可以向上继续膨胀，也可以向下回到底部。向上还是向下，取决于业绩和流动性的趋势。
经济复苏形成共识的兴奋，使指数首次冲入正常区间。但在经济的初步回升期，心态尚不稳定，估值难以在正常区间常驻。估值的正常化，有待于经济持续回升期的到来。
目前上证综指的估值水平为25倍左右，处于底部区间和正常区间的过渡地带。向上是“正常”的门槛，向下是“底部”的地板。跨过门槛、恢复“正常”，需要勇气。勇气的来源，是现实的经济数据。未来一段时间，经济数据重点关注出口。
业绩一季比一季好上市公司的中报数据显示，业绩在逐季转好。
两市1631家上市公司今年上半年共实现营业收入52023亿元，同比下降11.27%，共实现净利润4847亿元，同比下降14.58%，降幅都在预期之内。
从季度数据看，有可比数据的公司去年第四季度盈利总额不到400亿元，今年第一季度盈利总额2043亿元，第二季度盈利总额2784亿元，盈利情况逐季转好。其中，今年二季度的环比增幅为36%。而且，这种盈利向好的趋势，是有现金流支持的真实增长：非金融类上市公司上半年经营性现金流净额达到6446亿元，同比增长113%。
流动性没那么糟从货币投放量看，M1和M2的增速很高，更重要的是，两者的差值（M1-M2）不断回升，目前为-2左右，未来一两个月可能由负转正。
M1和M2差值的缩小，反映的是存款由定期变为活期，即“定期存款活期化”。定期存款活期化，表明货币流转速度在提升。庞大的存量货币由于流转速度提升所带来的流动性，因其不易被观察，效应往往被低估，而新增贷款这种增量货币所带来的流动性，因其直观，效应常被放大，于是造成大众对流动性状态的误读。
新增贷款月度数据在下半年的回落，是一个预期中的正常现象。上半年将额度尽量放出、下半年调整贷款结构，是商业化的银行为了年度利润最大化所采取的合理经营措施。从历史数据来看，去年11月份到今年6月份这8个月，新增贷款的异常属于非常时期的超常规行为，从维护经济健康发展的角度来说，这种猛药难以持续，也不允许持续。即使下半年每个月的新增贷款回落到3000亿左右的正常水平，全年9万多亿的新增贷款就已经是一个十分可观的数字了。
从新增贷款的结构来看，一个突出的特征是票据大幅度下降、中长期贷款大幅度上升。票据融资和中长期贷款的一降一升，反映了随着实体经济的复苏，资金开始进入真实的投资项目。这也从另一个角度辅助证明着我们关于“流动性在虚拟经济和实体经济之间切换”的判断。虚拟经济将在阶段性的调整中，等待实体经济复苏、企业盈利提升带来的新推动力的形成。
出口决定论对中国经济来说，由“企稳回升”转为“持续回升”，关键在于出口。企稳的关键，在于投资，在于各地热火朝天的基建项目。初步回升，在于消费，在于按揭贷款和税费优惠刺激的地产、汽车需求释放。持续回升，则在于出口，在于美欧经济复苏带来出口企业的开工率上升。
投资无须多说，在四万亿提出时将信将疑的人，现在也不再怀疑投资的力度。今年二季度，该开工的项目基本上都已开工，如今担心的是“效应递减”。消费大体上是平稳的，去年四季度稍有回落，今年前两个季度就报复性反弹。内需经济的建立，有赖于抑制民间消费和民间投资的管制理念和制度体系的变革，不是喊喊口号、做几个应急性措施就能完成，旧体制下受益集团的阻力将使这一过程变得漫长而复杂。可以预期的是，未来一年时间内，在完成“企稳”和“初步回升”的功效之后，投资和消费很难再为我们带来更多的惊喜了，支撑经济持续回升的重任，将落在出口身上。
投资和消费属于内需，内需在一定时间内可以由我们自己做主，刺激一下就能见到效果，但是出口由外需决定，却由不得我们做主，只能坐等欧美经济复苏、外部需求回升。出口退税属降低成本之举，可以略微改善出口企业的经营压力，但对订单和需求影响不大。在投资和消费出现明显回升之后，出口迟迟不见起色，原因就在于出口的这种“被动性”。从出口金额的同比增速来看，今年以来一直围绕着－20％波动，有“企稳”的样子，但还没有出现“回升”的势头。若8月份的出口同比增速能回到－15％以内，方可判断出口也进入了“企稳回升”的关键期。
从更长的时间来看，1994年以后，我国的出口增速大致经历了两个阶段：2002年之前，周期性大幅波动；2002年之后、2008年之前，稳定在20％左右。2002年之前的三个低点，1994年、1995年是汇率并轨，1997年、1998年是亚洲金融危机，2000年、2001年是网络泡沫破灭。三次出口下跌之后，在负值的持续时间，基本上不会超过两年。2009年剩下的时间里，出口增速摆脱围绕－20%的盘整、向零值靠拢，应该是大概率事件。
虽然同比仍在低位徘徊，但出口环比数据走势不错，从5月份的接近0%，提高到7月份的5%。绝对数的单月出口金额，目前已经恢复到2007年二季度和2008年一季度的水平。而从一些机构的草根调研结果看，长三角和珠三角的出口企业最近两三个月开工率恢复的很快，大部分已达70%以上，部分电子类和纺织类企业已达90%以上，出口企业“量”恢复的快，“价”恢复的慢。经济的短期趋势，看环比更好些，尤其是在一些转折的关键时期，需要对经济状况进行定性判断时，环比数据作用更大。未来几个月，出口能否从“企稳”转为“企稳回升”，我们要紧密跟踪每个月的出口绝对额和环比，以助判断。
其实，今年已经有不少研究机构谈论“出口复苏”，并在研究报告里将“出口复苏”预期了好多遍。现实的变化是缓慢的，观点的变化是瞬息之间的。坐在那里一个接一个的“预期”投资、消费和出口，几分钟的时间即可完成，但经济数据的转化却需要几个季度。有两个问题需要思考一下：研究机构已经预期了出口复苏，投资机构是否也已经预期了？决定波段的短线资金已经利用了出口复苏的预期进行炒作，决定趋势的中长期资金是否已经完成了在出口类资产上的配置？个人觉得两个问题的答案，都是“否”。
最近世贸组织有个结论引起比较大的争论：中国出口超过德国，成为世界第一。有人认为德国出口的是高附加值的产品，受金融危机影响大，中国出口的是低附加值产品，刚性需求大，再加上汇率因素，人民币随美元贬值促进出口，所以中国摘得出口金额世界第一没太大意义。拿这些说事，纯属吹毛求疵。中国出口产品附加值不是今天才比德国低，低了许多年了，2003年德国出口超过美国时也没人说德国出口产品附加值比美国低；人民币汇率升了三年，才稳定半年多，升值那三年也没人说中国出口增长低估。后发优势使得我们在融入世界经济之后，每次大规模的经济调整都成为承接产能转移、技术爬升的阶梯，每次危机都是我们这种追赶型国家拉小差距的契机。所以热闹好几年的出口冠军争夺战，中国在这次金融危机后才首次领先，并不奇怪，甚至是一种必然。
美国复苏基本确认
2001年以来，中国的出口增速和美国GDP增速有非常显著的相关性。中国的出口，能否在今年9月份，乃至第四季度，从－20％左右的负增长，开始向零值靠拢，除了同比基数的暗中帮忙之外，美国经济的复苏状况无疑是很重要的。
最新公布的数据显示美国经济已经触底。修正后美国第二季度GDP增速为－1%，之前三个季度美国GDP增速为－0.5%、－6.3%、－6.4%。从季度数据看，今年一季度是美国经济本轮调整的低点，三季度最晚四季度GDP将转为正增长。IMF和经合组织已经上调了关于美国经济的预测数据，一个预测明年增长0.75％，一个预测明年增长0.9%。
第二季度美国的消费支出同比增速为－1%，企业盈利同比增速为5.7％，7月份的耐用品订单环比增速为4.9％，新屋销售环比增速为9.6％，都好于预期。另外，二季度的企业库存下降１．３９％，政府开支增长１１．０％，住房投资下降２２．８％，都比一季度好。
成屋销售的数据，也出现了回升的趋势，绝对值水平接近2007年上半年的水平。
当A股徘徊在“正常”门槛之前折磨我们的情绪时，不妨听听巴菲特的演讲，看能否也体会到“豁然开朗”的感觉：“我6、7岁就开始对股票感兴趣，在11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线，成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候，幸运地拿起了格雷厄姆的书。书里说，你买的不是那整日里上下起伏的股票代码，你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后，所有一切都豁然开朗。我们在某些关键之处存在着盲点，是因为我们懂得太多的其他东西”。
(具体内容请见附件)
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