表现—创新预期支撑板块整体跑赢大盘
　　2012年上半年，在市场反弹和创新大会双轮驱动下，券商板块获得相对沪深300指数25.63%的超额收益，位列中信一级行业各板块首位。
　　尽管3季度末、4季度初全球货币宽松预期和威海会议的推动下板块经历小幅反弹，但整体难以抵御市场整体下行、传统通道业务受到抑制导致传统业务业绩下滑带来的负面影响，下半年板块收益有较大幅度的回调。
　　综合全年，金改浪潮下券商基本面好转预期仍然带来板块获得正收益。中信一级行业中，非银行金融年初至12月27日涨幅23.72%，仅次于房地产板块，其中，证券(Ⅲ)上涨26.89%。
　　2008年以来，券商板块相对A股的PB估值与ROE密切相关，2012年高相对估值反应市场对行业创新变革改善券商盈利模式、提高盈利能力的预期。
　　个股表现也基本符合“创新驱动”逻辑，除了国海证券、国金证券受定向增发预期推动且流通盘小、本身股价弹性较高外，宏源、广发和海通都是年初至今较为看好的创新代表。
　　2008年以来板块PB在2-7之间波动，2012年行业平均PB为1.88倍，其中大型券商平均PB为1.70倍左右，PB位于历史底部。
　　观察最近几年板块的当年超额收益率和行业净资产收益率，可以看出当年超额收益率在某种意义上反应了对下一年行业盈利的预期，并且提前一年作出反应。
　　2012年板块高收益预示2013年即将是行业的一个盈利的拐点，幅度不会太大，2014年后我们认为券商行业的盈利将会有更大改善。
　　年初至今针对中国直接/间接融资失衡以及企业股权/债权融资失衡问题，债券市场今年获得较大发展，其中企业债和公司债规模及其占比迅速增加，给券商承销业务带来较多项目资源，今年前11个月券商债券承销规模占总承销规模达到80%，一定程度上缓解了IPO规模大幅下滑对承销收入的巨大冲击。
　　2012年券商资产驱动型业务在创新政策红利作用下进步显著。约定购回式证券交易和质押式报价回购短期内收入贡献有限，但资产管理收入和融资融券利息收入增加已见成效。
　　下半年二级市场低迷，全年日均成交额1300亿，低于年初预期，成交和换手率接近盈亏平衡点；IPO规模骤减，尽管债券承销抵消部分负面影响，全年承销收入仍大幅下滑；股市低迷、债市表现强劲，高配债的券商2012年自营收入同比正增长。
　　上期业务贡献决定本期各业务同比增速对收入的影响程度，在券商人员总数不变动的假设前提下，成本刚性，收入增长情况下利润增长幅度大于收入，收入下滑情况下利润下滑幅度小于收入；在券商经营计划成本/收入比保持稳定的前提假设下，净利润基本同步于收入变动。
　　预计2013年收入同比增速仍依次受到经纪、自营、净利息和承销影响较大，其中资产驱动型业务贡献的提升表明其对收入增长的作用力越来越凸显。
　　经纪业务佣金率逐渐趋稳、自营规模占净资产比例基本保持稳定或略有上升，券商传统业务继续依赖市场成交额、二级市场收益率以及IPO审批、发行速度。中性情况下，我们假设来年日均成交额有所增加、自营收益率基本类似、IPO发行速度加快，预计2013年经纪、承销、自营业务收入分别为508亿、200亿和281亿，传统业务总收入约为989亿，较2012年增长约6%，核心波动区间约为778-1224亿。
　　在创新政策的推动下，2013年创新业务规模、收入及对总收入的贡献将有较大幅度提高。其中代销产品、券商资管、现金管理、两融、约定购回式交易以及另类投资总收入2012年、2013年分别预计可达到93亿、208亿，收入贡献分别可达7.9%、15.1%，2013年对收入增长的贡献大约在10%以上。
　　考虑到中性情况下，传统业务收入较2012年增长6%，综合下来2013年全行业营业收入可实现正增长，改变前几年负增长状态，进入业绩长期改善的良性通道。
　　创新业务发展，尤其是资产驱动型业务扩大对券商净资本要求较高，但当前行业净资本规模相对其他金融机构还比较低，未来扩大净资本需求强烈。
　　当前政策环境上也进一步向鼓励券商扩大资本规模方向倾斜，一方面包括券商融资渠道拓宽的推进，另一方面也包括风险准备计算标准的调整所释放出的资本。
　　预计2012/2013年全行业收入分别约为1173/1374亿元，分别同比增长-13.8%/17.1%。假设2012/2013年业务及管理费占收入比分别为55%/50%，预计2012/2013年行业平均ROE约为6.0%/7.2%。其中经纪、承销、资管、自营、净利息收入分别占比为40%、15%、2%、24%、16%和37%、15%、3%、20%、18%，各业务分布更加均衡，创新业务贡献加大，行业盈利模式更加合理化发展。
　　行业投资建议1.随着经济企稳，不确定性因素的消除和投资者信心的逐渐恢复。在来年市场向好和创新政策继续向行业倾斜的前提下，中性情况预计2013年全行业传统业务收入将较今年小幅增长，创新业务增长迅速且对整体收入贡献大幅提升，全年行业总收入实现正增长，改变前几年负增长状态，进入业绩与盈利模式长期改善的良性通道。
　　2.2012年估值和业绩均处于底部区间，预计2013年为行业业绩拐点，基本面好转下板块估值中枢将有望向上调整，维持行业“推荐”评级。
　　看好创新业务贡献大2013年全年业绩有较好预期的低估值券商股在我们认为未来传统业务“高增长+贡献提高”从而带来2013年后行业总体收入恢复正增长的前提下，看好传统通道业务占比低、2013年有望获得高增长的创新业务占比较高的券商，考虑到2012年部分券商由于自营业务反弹造成相对2011年业绩有较大幅度回升造成的高基数，2013年下滑风险存在、排除此类公司。同时综合当前估值水平，建议长期关注海通证券（600837.SH）、光大证券（601788.SH）。