投资要点

　　证券公司债权融资工具得到进一步补充：此次证监会发布修订次级债管理规定意在进一步拓宽证券公司债权融资工具。此前放行的短期融资券、公司债等均为中短期的债权融资工具，而次级债则是证券公司长期债券融资工具，期限可达10 年以上。更为重要的是，由于可计为资本，相比于其他类债权融资工具，次级债无疑对券商未来从事创新业务、提升杠杆有着更为明显的帮助。

　　新版次级债管理办法较老版有诸多突破：具体来看，证监会此次发布的版本较之老版有以下几点突破。其一，新版本中，证券公司可以作为次级债发行人。而老版中证券公司需要依赖股东方发行次级债，随后进行借入，在程序上十分繁琐，且提高了融资利率。其二，不同期限次级债计入资本的权重得到了优化。次级债计入资本的权重由老版的“到期期限在5、4、3、2、1年以上的，原则上分别按100%、90%、70%、50%、20%比例计入净资本”修改为“到期期限在3 年、2 年、1 年以上的长期次级债，可分别按100%、70%、50%的比例计入净资本”。其三，新版引入“储架发行”制度，证券公司在获批额度后，可在24 个月内择机发行次级债。此外，次级债投资者要求、发行次级债审批流程等在新版中也得到了大幅放松。

　　次级债发行成本偏高，短期内意义不大：目前商业银行和保险公司等其他类金融机构次级债发行成本普遍在5%以上。按照一般证券公司的体量，预计大券商次级债融资成本可能在5.5%附近，中小券商融资成本将高于6%。考虑到行业ROE 处于5%左右的低位且上市券商净资本充裕，较之短融和公司债，上市券商短期内利用次级债提升杠杆的动力不足。往后看，对比目前国内商业银行和保险公司发行次级债的动机，证券公司次级债真正发挥作用的时刻应是其资本情况下触监管要求之时。

　　投资策略与建议：

　　在行业创新加速背景下，我们依然看好券商股长期的价值，但从中期角度看，券商股可能正处在“有Beta、无Alpha”的阶段。当前我们建议继续关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的海通证券(600837，买入)、中信证券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级);从事件驱动角度看，兴业证券(601377，未评级)、光大证券(601788，未评级)是值得关注的标的。

　　风险提示：市场大幅下跌;营业部市场化超预期;创新进程不达预期。