估值怪象：会计利润与内含价值持续背离

    从历史数据来看，保险股PE和PB持续偏高（目前2012年PE32倍、PB2.3倍），同时内含价值法下2012年P/EV仅为1.4倍。
　　根源之一是：保单长久期，当期的会计利润在总利润中占比低。
　　根源之二是：内含价值假设激进。过去11年保险行业投资收益率平均值仅为4.7%，利差溢低于精算假设。由于营销员投入持续加大，费差溢正在转化为费差损。三差中只有死差溢在保守的生命周期表下保持稳定。
　　解决方案：据实下调精算假设由于PE、PB严重受到投资波动和会计操控的影响，我们依然认为内含价值估值法是科学的保险价值评估方法，但应对长期投资回报率和费用率假设做充分保守的调整。
　　长期投资回报率假设下调至4.5%①股票及股票型基金占比为10%，长期投资收益率为7%。
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　　②固定收益类资产占为65%~85%，收益率参照目前水平。
　　③创新投资渠道资产占比为0%~20%，收益率参照贷款利率做保守假设。
　　费用率假设上调26%投资策略：转型期低估值是常态。费用投入增加主要体现在保单获取成本上升。假设代理人人均收入与社会平均工资比例恢复到2006年水平，则需要在现有投入基础上增长26%。
　　由于类理财产品占比高达80%，保障型业务复苏是个缓慢的过程。尽管人力成本不断上升，但为了维持期缴保单继续率，以确保在满期给付的情况下，净现金流不受到影响，保险公司不得不维持代理人队伍规模。成本投入是确定性的，但产出却是不明确的。由于新业务价值增长具有很大不确定，因此低新业务倍数将成为常态。由于下调精算假设后，价值低估不明显，2013年假设调整后人寿、平安、太保、新华的P/EV分别为1.7倍、1.2倍、1.4倍、1.4倍，因此维持行业“谨慎推荐”评级。