| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年08月14日 14:22 |
作者： |
邵子钦;童成墩 |
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撰写时间： |
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事项：
年初以来，保险行业指数上涨8.7%，其中中国平安上涨16.6%，中国太保上涨6.5%，，新华保险上涨1.9%，中国人寿上涨1.5%。
评论：
年初以来保险股上涨8.7%，估值已明显修复。
年初我们将保险行业评级调升为推荐，认为影响保险估值的三大负面因素已基本消除，有望实现估值修。估值从低到高依次为：平安、太保、新华、人寿，推荐平安和太保（详见《3个负面因素基本消除，估值修复有望持续》）。年初以来，保险行业指数上涨8.7%，其中中国平安上涨16.6%，中国太保上涨6.5%，新华保险上涨1.9%，中国人寿上涨1.5%，基本符合预期。
行业发展面临瓶颈，养老险税收递延和投资渠道放开政策影响有限。
负债端：养老险税收递延政策可部分弥补个险新单下滑。
保险行业历史上的高增长受益于低成本劳动力（代理人队伍）和僵化的利率体系（分红万能相对于理财产品的竞争优势）。
目前这两方面的条件都在发生逆转。目前万能险4%左右的结算利率仍明显低于3-5年期存款利率，新单中占比达70%以上的理财型产品面临增长压力。尽管养老险税收递延政策有助于新增保单增长，但由于个人所得税纳税人全国只有2400万，即使政策全国铺开，也只能提升现有新单标准保费的4.9%。
资产端：投资渠道放开可部分弥补债券利息收益率下移。
8月9日以来保监会颁布4项投资新政，进一步放宽保险资金投资债券、股权和不动产的品种、范围和比例，允许保险公司委托有关金融机构进行投资。但是债券市场已经透支了未来降息空间，债券的再投资利息收益率正在下降之中。投资新政和债券供给增加，可以在一定程度上弥补利率下行风险，但长期投资收益率5.2%-5.5%的精算假设似乎难以实现。
估值提升的内生性动力不足，下调行业评级至“谨慎推荐”。
按分部估值法，在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下，非寿险按PB估值（证券和产险按1.5倍PB，银行和其他业务按1倍PB），平安、太保、新华、人寿目前隐含的2012年新业务倍数分别为3.5倍、6.1倍、12.8倍、15.4倍。
基于寿险行业未来5年一年新业务价值零增长的乐观预期，我们认为5-10倍新业务倍数是合理的估值水平。目前平安和太保估值处于合理区域，新华和人寿已有所高估。下调平安和太保评级至“谨慎推荐”，新华和人寿至“中性”。
股价催化因素：股市显著回升、税收递延试点政策出台。
风险因素：股市大幅下跌、继续降息。
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