| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月23日 13:53 |
作者： |
杨建海 |
| 行业评级： |
|
评级变动： |
|
撰写时间： |
|
| |
监管新政的核心在于市场化。郭树清履新以来，推出了十余项影响深远的政策思路，新政的核心或许在于市场化。历任主席均着力推动市场化，从程度来看周小川在任期间可称为“市场化1.0”，而郭树清上任可称为“市场化2.0”。
重要国家的估值水平比较。市场化往往意味着我国资本市场的特殊性会逐步消失而与国际接轨，为此我们有必要弄清楚差异。观察美国、香港、印度、巴西和中国这5个国家数据，有以下几个特点：1、中小盘股估值溢价是普遍存在的；2、从各个国家的特征来看，美国的小盘股市盈率溢价是周期性的（有时溢价有时折价），香港小盘股的市盈率有溢价但市净率处于折价状态，巴西和中国的小盘股始终处于溢价状态（巴西2007年以来平均溢价率为86%，中国2005年以来平均溢价率为112%），样本国家中只有印度的小盘股始终处于折价状态；3、2012年1月末，美国、香港、印度、巴西和中国的小盘股溢价率分别为69%、5%、-30%、84%和187%，中国小盘股的溢价率在国际上偏高。
我国小盘股高溢价的四个可能假设。与样本国家相比中国的小盘股溢价幅度明显偏高，我们认为有四种假设情形可能导致这种现象，分别是：1、快速成长型经济体更偏好小盘成长股；2、投资者结构存在明显差异；3、中国的资本项未开放；4、小盘股供应相对稀缺。
假设1不成立。原因在于：1、从样本国家风格指数的盈利增速来看，样本国家中小盘股的盈利增速均未系统性地超越大盘股；2、同为新兴市场印度的小盘股一直处于折价状态。
假设2基本成立。美国的经验来看，机构投资者大发展的上世纪80年代和90年代美国的大盘股有超额收益且在1999年-2004年大盘股有估值溢价。从实证分析上来看，机构投资者往往偏好大盘蓝筹股。
假设3基本成立。AB股的比价关系则是非常好的观测资本管制导致小盘股溢价的重要证据。不过由于本国偏好等因素的存在，资本管制不是溢价消失的充分条件，可能只是必要条件之一。
假设4成立。印度的小盘股始终较大盘股存在明显的折价，重要的原因在印度上市公司数量全球第一，供应量过大导致了折价。其市值大约只有美国的1/10，但上市公司数目超过美国；印度的市值只有中国的1/3，但上市公司数目是中国的2.5倍。我们将在系列报告二中重点讨论供应量和新股发行制度改革的内容。
证券行业的盈利模式变化大势所趋。如果监管层坚持市场化导向，我们认为A股可能会出现以下两点变化：1、风险偏好程度下降导致小盘股溢价水平下降；2、交易活跃度出现下降。从全球来看，我国的交易活跃度较高，交易活跃度下降将对证券行业的经纪业务构成影响。与此同时，证券行业的一个重要机遇在于低杠杆率。国际投行在金融危机前的杠杆率为20-30倍，金融危机后经历了去杠杆，但目前仍然在10-20倍之间。我国目前券商几乎没有杠杆，未来的加杠杆也是大势所趋，因此未来券商盈利模式的变化是必然的，经纪业务的占比会进一步下降，而创新业务的占比会进一步上升。
（具体内容请见附件）
|
| |
|
| |
|
| |
全景网刊登此文目的在于传播更多信息，与本网站立场无关并谢绝转载！全景网不保证其内容的准确性、可靠性和有效性，本版文章的原创性以及文中陈述文字和内容并未经过本站证实，对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性，数据及图表的准确性本站不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，不作为任何买与卖的建议，并请自行核实相关内容。据此操作，风险自担。 |
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
