| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月27日 14:48 |
作者： |
戴志锋;林媛媛 |
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撰写时间： |
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银行股低估值有某些合理性，也有不合理因素：趋势投资和价值投资的背离加大，银行股不适合做趋势投资，其负向反馈不断强化和自我实现；市场“非对称性预期”，资产质量上的宏观假设过于悲观，同样假设下，多数上市中小企业难有成长性。未来趋势投资和价值投资的背离有望回归：资本市场监管思路变化，“故事”可能无法兑现。“上帝的归上帝，恺撒的归恺撒”，银行股值得部分投资者的钟爱。
目前银行股的低估值具有某些合理性，例如目前是银行景气高点、银行利润来自保护、供给过多、资产质量未来的不确定性等等。但我们也想指出，市场给予银行股低估值，也具有某些不合理因素。
趋势投资和价值投资的背离。“暴富心态”下，A股偏好“故事可讲”、能快速拉升的“趋势性投资机会”；而价值投资需要“时间换空间”，投资者们等不起。而银行股恰恰最不适合做趋势投资：银行股市值占比最高，同质性很强、同涨同跌，资金很难快速拉升；银行基本面较清楚，难有“吸引人的故事”。趋势投资和价值投资背离不断加大，更多资金寻找趋势投资机会，银行股负向反馈不断强化和自我实现，银行估值不断创新低。
银行股中的“非对称性预期”。交流中，发现市场对银行股和其他板块（如中小板）的宏观经济预期是不一致的。市场不断质疑银行未来的资产质量和信用成本，这是短期难证伪的命题。但是，如果银行的客户（中国经济的中高端代表）系统性地无法还钱了，宏观经济会怎样？如果银行信用成本大幅上升（目前银行拨备容忍现在不良率从0.8%上升至1.6%），违约率有多高，宏观经济又会怎样？同样的宏观假设下，很多上市的中小企业生存都有困难，勿论其成长性了。
这种“非对称性预期”可能源于投资情绪造成的“选择性判断”，亦可能源于“局部+局部>整体”的认知偏差。
（具体内容请见附件）
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