| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年11月16日 14:06 |
作者： |
聂迪中;杨鑫 |
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撰写时间： |
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上月股价（2011/10/15-2011/11/14）表现回顾：
A股小幅跑赢：中金航运指数回落0.4%，中海集运、中国远洋和中远航运分别变动+0.3%、+0.5%和-3%。中金A股指数回升2%。
H股跑输大盘：中海集运、中国远洋、海丰国际分别变动+5%、-3%和-3%，恒生国企指数上涨12%。
行业数据点评：
散杂货运输：BDI 10月14日报收2173高点，随后震荡下跌至1759点并在1800点附近震荡。这基本符合我们在上期月报中对于BDI冲高回落的判断（10月18日《散货短期维持强势，班轮运价还有一跌》）。从需求方面分析，虽然矿石价格下行会刺激钢厂进货需求，但是由于对下个季度矿石价格下行预期的不断加强，矿石货盘走淡成为拖累BDI冲高的原因之一；美洲粮食出口旺季到来和冬季煤炭需求增加会运价有一定支撑作用。供给方面，新签订单继续走弱，拆船量基本稳定，运力净增加逐渐回落。基于前述供需情况，我们认为近期BDI仍将以震荡走势为主。向后看来，市场运价在未来两年是逐步转好的过程，若中国宏观政策出现放松，刺激矿石等大宗产品进口，BDI则有望短期反转；否则，基于运力消化之后的供需矛盾缓解则要等到2013年左右。
集装箱运输：CCFI在11月11日报收935.71点，环比上周下降1.0%，环比四周前回落3%。从运价走势上看市场已经步入淡季。欧线货量继续小幅下降，平均舱位利用率仅为八成左右，部分船公司的最低运价已经跌至500美元/箱以下；而美西航线由于前期公司缩减运力所以舱位利用率还能维持在95%以上，运价跌幅相对较小。目前看来，除了市场运价不断下滑之外，油价飙升使得公司经营雪上加霜。本年前三季度和四季度至今的CST380船用油均价分别为597、661、661和688美元/吨，11月初更是冲高至720美元/吨。因此我们预计四季度班轮公司的业绩将继续下滑。但是辩证的看来，如果今年行业亏损越严重，行业悲观气氛越浓烈，那么明年联合闲置运力抬升运价的可能性就越高。以史为镜回望2008年底至2009年初，当时欧线运价一度跌至400美元/箱的低点，全行业亏损严重；随后班轮公司通过联合封存运力、慢速航行等措施消化运力抬升运价，那时候行业闲置运力比例一度达到13%以上。也正是这样的限量保价的行动使得2010年运价大幅回升。目前我们预计行业运力闲置比例约为2.5%-3%左右，班轮公司仍有提升闲置运力比例的可能。根据前述分析，我们继续维持对于集运行业的判断：明年春节前市场运价仍将低迷，二季度的运价好转需建立在行业闲置比例提高和货量恢复的前提之下，但是反弹高度和持续性不可过高预期，因为2013年的运力压力将陡增。
油轮运输：VLCC的租金触底反弹。以TD3航线（中东-远东）的TCE租金为例，9月底运价触底974美元/天，目前已经反弹至2.2万美元/天。不过较1997年以来5.1万美元/天的历史均价仍有50%以上的折让，船公司保本困难。向后看来，我们认为供需矛盾仍然较为突出，运价上行的阻力较大。但是我们不排除突发事件对于运价的影响：若伊朗核危机最总演化为局部战争的话，原油海运价格也将随油价大幅上涨。
投资建议：
目前A股：1.4xPB港股：0.8xPB。三季度航运业继续全行业亏损，单季度亏损幅度环比扩大25%，其中中国远洋和中海集运三季度净利润分别环比回升6%和环比倒退97%、两公司业绩均同比下滑152%和154%。向后看来，班轮公司亏损仍可能继续扩大，干散货业务在四季度经营性业绩扭亏希望渺茫，四季度业绩可能继续令投资者失望。二级市场方面，目前A股市净率估值已近处于历史低点，但是相比国际可比公司和港股公司仍有较高溢价；而港股航运公司估值水平相对合理。我们继续建议投资者对航运股保持谨慎态度。
风险：
国际油价大幅飙升、交船量超预期、外部宏观经济差于预期
（具体内容请见附件）
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