| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年10月10日 15:19 |
作者： |
关滨 |
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撰写时间： |
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行业近况：
自10月9日零时起，国内汽、柴油含税最高出厂限价下调300元/吨，下调幅度达3-4%，汽油和柴油的最高零售限价也相应分别下调0.22元/升和0.26元/升。
评论：
一、降价预期已久。从四月初调价以来，国际原油价格经历了几番涨落后，从五月初时的最高点已经回落了约18美元/桶，在不断强化成品油价格下调的市场预期。调价前，部分地区独立加油站汽油零售价格已经出现3-4%的折扣，与本次调价幅度相当。本次政府调价，顺乎这一预期和消费者的愿望，对投资者也非意外。
二、降价虽然负面，但对行业盈利趋势不构成超预期的打压。如果不调价，四季度汽柴油的炼油销售一体化毛利可望达到甚至超过每桶30美元。下调后，一体化毛利将下降到25美元/桶左右。但是，和二、三季度的实际情况相比，本次调价后的一体化毛利仍高于三季度23美元/桶的平均水平，更远高于二季度受压最大时仅15美元/桶的一体化毛利水平。
从季度环比角度来看，降价后毛利得以维持甚至提高的原因，除去原油进口成本下降外，人民币升值因素也非常客观。由于过去两个季度人民币兑美元升值幅度达3%，带来接近每桶3美元左右的额外缓冲。
基于上面的计算和分析，我们维持目前对业内主要上市公司的全年盈利预测。
三、最高零售限价下调，独立零售商承受的压力可能较一体化公司更大。近期，由于炼厂检修导致资源量偏紧，以及预期农业用油需求增加，国内柴油批发价格已经连续上涨。本次调价后，如果柴油批发价格因供需紧张维持高位或者持续上升，独立零售商的利润空间将可能受到压制。
四、发改委措辞显新动向。表面上，发改委主动承认，降价将导致炼油板块不能扭亏。这可能令多数投资者失望，甚至对未来定价改革失去信心。但我们始终认为，炼油板块仅是一体化产业链的一环，在现有结构中实际扮演着成本中心的角色。这一环节能否盈利，既不是改革的目标，也不反映市场化定价程度的高低。政府在调价后，仍能保持行业每桶近25美元的一体化毛利，既表明防止过高利润出现的用意，也同时体现了维护和补偿行业合理利润的态度。
未来政策变换的一个新动向是可能调整定价公式中选用的国际原油品种。鉴于持续存在的地区间高额价差，我们认为这种调整和更新十分有必要，能更真切地反映中国的实际原油进口成本，为下一步更有效地改革定价机制做准备。
风险提示：
能源和石化产品需求增速放缓；国际油价波动；定价机制改革延后，新定价方法限制行业利润或低于预期；人民币升值速度放慢；行业上游勘探、开发和生产成本不断上升；资源税改革全国推广的细则不利于石油公司；石油特别收益金起征点上调推迟或不能如愿发生。
（具体内容请见附件）
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