| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年02月25日 15:09 |
作者： |
关滨 |
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撰写时间： |
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投资提示：
中东/北非动荡对全球石油供应的影响仍难以预测，但投资者仍可以拆析导致心理层面恐慌的因素。在相对稳定的环境中（原油价格小于每桶130美元），我们认为不必恐慌，外部油价中国大盘油气股业绩会稳步上升，而不是像2006-2008年那样大跌。同时，由于国内资源品定价改革仍会继续，一体化公司估值提升的可能性在不断提高。我们维持对中国石化A股和H股的“推荐”评级，目标价分别为12元人民币和11港元；重申对中国石油H股的审慎推荐评级，目标价12港元。同时我们还非常看好储量具有显著增长空间的中海油（2011年市盈率为10倍）。在原油价格短期飙升至每桶150美元或更高的情形下，我们仍认为政府会通过退税或补贴来稳定一体化公司，特别是中石化的利润趋势，出现盈利大跌可能性仍不大。但值得注意到是，这一情形，如果真的发生，对整个全球经济和股票市场的负面影响可能不亚于石油行业。
理由：
根据目前的定价机制，在原油进口价格达到每桶130美元之前，发改委应至少维持炼油板块毛利在盈亏平衡附近。
由于目前中国炼厂仍普遍处于负毛利或零毛利水平，这一目标意味着出厂价和零售价将随原油价格上升而等幅上涨。在这一过程中，主要的行业敏感因素包括：1）政府对炼油板块盈利或亏损的容忍目标（即原油成本向下游传导的比例）；2）销售毛利的变化（一体化公司仍可以进一步推高批发毛利）；3）政府决定重新启动退税/补贴的时点和幅度。图表1列出我们的假设情景和相应的盈利变化范围。
乐观情况假设：1）当原油价格低于130元每桶时，政府继续等幅调价，销售毛利不受影响；2）当原油价格超过130美元每桶时，政府不再调价，一体化公司尽力提高批发毛利，以部分抵消炼油损失，政府通过退税/补贴承担50%的负担。悲观情况假设：1）当原油价格低于130美元每桶时，政府继续调价，但仅70%传导至下游消费者，销售毛利不受影响；2）当原油价格超过130美元每桶时，政府不再调价，销售毛利不变，政府拒绝对石油公司退税和补贴。
（具体内容请见附件）
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