| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2011年07月07日 14:45 |
作者： |
梁静 |
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2011年上半年经营环境略好于去年同期。就主营业务量来看，股票基金交易额24.6万亿元、同比增长8.7%；日均2095亿元、同比增长7.3%。
股票和企业债承销额分别为3960亿元和2489亿元，同比分别增长20%和-4%；沪深300指数-2.7%，较去年同期的-28.3%有显著好转。新业务方面，融资融券日均余额206亿元、买入额1342亿元，分别是上年同期的29倍和38倍；期指交易额20.9万亿元、同比增加100%；集合理财规模1630亿元、同比增长100%。
监管环境来看，确立了“加强监管、放松管制”的政策思路。上半年，工作重心在规范经纪竞争、加强保荐监管等方面，尤其是在规范佣金方面，在中国证券业协会的佣金管理《通知》实施之后，部分证监局陆续出台佣金率自律底线、后续监管措施也及时跟进，佣金竞争格局根本好转。同时，对创新管制的放松也在稳步推进，虽然新三板/融资融券/资产管理等未能松绑，但相关准备已经充分。
经纪业务佣金率企稳超预期。由于同比高基数，上市券商1季度佣金率较上年下滑13%、同比下滑21%。但在监管推动下，典型券商月度佣金率环比已企稳。我们判断，上半年佣金率同比应有20%左右的下降，这也是行业上半年业绩的最大拖累。新设营业部约220多家、较年初增加5%，增幅显著小于上年。
承销业务定增和公司债增长明显。IPO家数及规模都有所萎缩，使得IPO规模同比减少26%，但得益于定增，承销额同比仍快速增长；公司债得到政策支持且流程简化，规模同比增长43%，使得债券承销规模保持稳定。
上市公司中报业绩同比应略有增长。我们测算，上市券商(除山西)中期净利润约126亿元、同比应有2%的增长。由于交易量放大只能部分弥补佣金率下滑，经纪佣金将有10%甚至更多的下滑，承销收入应保持稳中有升态势；投资收益则由于同比的低基数而有较明显增长。
上市公司之间分化严重。我们的测算表明，同比基数较低的太平洋/西南/光大等同比增速较高；中信/海通/招商/兴业等同比将稳步增长，增速在10%左右；东北/广发/华泰等应有显著的下降。佣金显著下滑、投资收益波动较大、费用增长明显等都可能是导致业绩下滑的主要原因。
下半年同比基数高，业绩压力要大于上半年。最大的不确定性仍来自于市场，但佣金率企稳、创新业务松绑预期十分明确，都意味着下半年的业务机会要好于上半年，业绩环比也将有明显提升。
我们维持对证券行业的增持评级，维持对成大/中信/宏源/敖东的推荐。
短期亦需关注海通/光大/招商等业绩不错且估值有优势的公司。
（具体内容请见附件）
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