| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年05月06日 14:53 |
作者： |
罗炜;关雪 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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近期股价调整15%。市场对股票的担心主要集中在两个方面，在宏观经济不确定性的背景下，估值和盈利的“双杀”。
对此，我们的看法如下：
估值：按照我们盈利预测，海螺水泥估值9.1x，按照市场一致预期，估值10x。这个估值已经是水泥行业历史最低点，面对供需向好，盈利向好，兼并收购将打开更大增长空间的行业，我们认为10x市盈率具有较强的底部支撑。
估值再往下“杀”的空间很有限。
盈利：由于从去年四季度水泥价格大涨之后，企业盈利不断攀升，就盈利而言，我们本着审慎原则，按照一季度或略高的盈利进行年化预测。目前市场一致预期3.5元，就是一季度年化的盈利，我们预测3.8元，是按照4月年化的盈利。事实上，如果今年是一个正常的年份，吨毛利一季度必然是最低点，全年平均吨毛利将显著高于一季度。
因此，海螺3.5元的盈利预测是一个底。那么，这个盈利到底有多大的风险？这取决于未来8个月，水泥行业供需是向好还是恶化，水泥价格是不是呈现“高开低走”的态势，从而使得吨毛利“高开低走”？我们分析了过去7年的价格和海螺水泥季度吨毛利的情况，发现只有2004年和2008年出现过类似情况。
1）2002-2003年，由于宏观经济过热（FAI增速一度达到50%），水泥行业需求和成本均上升，致使水泥价格和吨毛利快速攀升，2003年全年吨毛利93元，2004年一季度达到146元。与此同时，水泥行业固定资产投资也疯狂增长，2002和2003年分别增长40%和101%，2004年上半年增速仍然很快，但下半年急转直下，全年仍增35%。从2004年二季度开始，国家开始严厉的宏观紧缩，同时伴随水泥供给的大量释放，在供严重过于求且市场高度分散的情况下，水泥价格和吨毛利逐季回落，吨毛利从一季度的146元降至四季度的38元，2005年一季度见底31元。总结2004年的“高开低走”，有3个特点：1）前面两年供给大幅增加并释放；2）市场高度分散，企业毫无话语权；3）前面两年宏观经济严重过热和恶性通胀导致严重宏观紧缩。
2）2008年，严格的说，水泥价格和盈利能力是低开－冲高－回落。2006-2008年上半年，宏观经济增长高歌猛进，CPI也同步上升。与此同时，水泥行业固定资产投资2007-2008年分别增长60%。2007年4季度开始宏观调控。2008年4季度，在国内宏观调控效果显现与海外金融危机的双重打击下，水泥行业需求单季同比增长不到1%，水泥价格从9月开始滑落，海螺水泥4季度价格环比3季度下降15元，吨毛利仅为50元，低于一季度的57元。总结2008年的“高开低走”，有3个特点：1）在国内宏观调控和海外金融危机的双重打击下，4季度水泥需求极差；2）市场分散，企业毫无协同意识；3）前一年产能增加较多并释放。
2011年，我们认为在大概率下，仍是一个正常的年份，水泥价格将实现“高开高走”。理由如下：1）2010年，水泥行业固定资产投资增长仅为3%，预计2011年为下降40%以上，供应快速缩减，完全不同于前两次；2）区域市场高度集中，企业协同意识很强，这一点在没有新增产能的前提下，将显的更为牢固；3）宏观经济并没有过热，CPI偏高但目前还没有出现恶性通胀的趋势，国家在紧缩的货币政策下同时保持着积极的财政政策，下半年尤其是4季度保障房和水利对水泥需求的拉动仍然值得期待；4）作为高耗能高排放行业的代表，水泥行业在用电旺季被限电减产将成为常态，进一步控制了供给。我们认为，分析周期性行业，应该从供和需两个方面来分析，需求与宏观波动相关，但是供给缩减集中度提高等因素不能忽视。
投资建议：
结论：水泥价格和盈利能力在大概率下将实现“高开高走”，海螺水泥3.5元的盈利预测几乎没有下调空间，3.8元的盈利预测实现的概率很大。我们认为，股价在近期调整后已经进入筑底阶段，等宏观经济担忧减弱后重拾升势。建议投资者继续吸纳，坚定持有。
重点推荐海螺水泥，华新水泥，天山股份，祁连山和青松建化。未来3-6个月的股价催化剂：1）华东、华中和华北缺电形势日益严峻，存在夏季出现大范围拉闸限电的可能性，水泥供给将受限，有利于旺季价格提升；2）9月之后，保障房和水利建设大规模启动，且下半年水泥供给投放将更少，供不应求，价格上升。
风险提示：持续加息对投资的负面影响，房地产调控导致房产投资出现超出预期的下降。
（具体内容请见附件）
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