| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月20日 13:49 |
作者： |
吴莉 |
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今年以来航空板块累计下跌近20%，表现大幅落后其它行业主要原因有：①经过世博盛会后，去年11月起需求增速呈下滑态势。②京沪高铁将于今年6月通车，明显快于去年市场预期，由于京沪航线是目前国内旅客运输量最大、盈利水平最高的航线，市场担心京沪高铁的开通对上市公司盈利冲击明显。③去年10月以来油价上涨明显，一季度WTI原油、布伦特原油均价分别约为94美元/桶、105美元/桶，已超过2008全年均值水平。市场担心航油成本快速上涨将侵蚀利润。④日本地震及核辐射事件冲击。
当前航空板块已具备较高安全边际：静态PE和PB分别为12倍和3.4倍，与其他行业以及自身历史数据相比，估值均处于低位。与23个申万一级行业相比，航空板块的PE仅略高于金融服务，排名第二，PB处于中等水平。从自身历史数据看，PE接近历史最低位，PB处于历史中低水平。
虽然油价高企，但行业盈利水平没有市场想象的脆弱：从近两年来看，航空公司盈利水平波动幅度受油价影响已明显小于历史。2010年WTI原油均价80美元/桶，比2007年的72美元增长10%，但行业盈利大幅超过07年水平。今年一季度，WTI原油均价约为94美元/桶，布伦特原油均价达到105美元/桶，已超过2008全年均值水平。但我们预计一季度行业主业盈利仍将创历史同期最好水平。我们认为航空公司承受高油价的能力相对历史有明显提升，主要原因有：一是燃油附加费联动机制对冲大部分油价上涨的成本增支，二是行业集中度提升、供给偏紧、高客座率将使行业具备更强的应对油价上涨能力。
预计京沪高铁对行业盈利影响将小于市场预期：①沿途航线旅客运输量占行业国内旅客运输量比重约为5.3%。我们以已开通高铁航线分流数据为参考，根据航距和运行时间差进行测算，京沪高铁开通后分流民航旅客量影响约为行业国内旅客运输量1.88%，影响行业RPK增速约1.2%。②我们认为京沪线盈利能力受冲击程度小于市场预期的概率较大：京沪航线受航班控制，运力增长有限，持续处于运力紧张状态，同时京沪线宽体机占比较高，虽然预计航空公司不会削减航班，但可通过更换为经济的小机型来消化高铁分流影响。悲观估计，京沪线受冲击影响东航、国航净利润约8.2%、2.4%；若航空公司（东航、国航）采取换机型进行运力调配，东航、国航净利润影响约3.7%、1.1%。我们认为后一种情形是大概率事件。
我们认为前一轮暴跌已经基本消化各项不利因素，航空业短期利空释放完毕。
目前航空板块动态PE为12倍，位于历史低位；PB为3.4倍，位于2005年以来中低位，且预计今年航空盈利仍有保证，PB将进一步下降。航空股的交易特性使其存在一定的交易机会，航空板块或将出现估值修复行情。短期可能的股价催化剂：油价快速上涨势头停止，油价企稳或回落；人民币升值速度持续加快；经过3月行业需求增速的明显下降，四月增速有所回升；高油价下，上市公司一季报业绩维持较好水平
风险提示：需求回落高于预期、油价大幅上涨、突发事件
（具体内容请见附件）
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