| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月16日 17:19 |
作者： |
陈昊飞 |
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撰写时间： |
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投资建议：
鉴于中国电信CDMA手机和销售渠道的显著提升，我们将2009年9月2日制定的中国电信5港元的目标价上调至6港元。我们认为中国电信正在其V字形复苏道路上稳步前进（2010/2011净利润同比增长15~20%），预计2011年将净新增150~200万3G用户。2011年年底CDMA版iPhone的推出可能成为公司另一催化剂。
我们继续看好中国联通并维持18港元的目标价。我们认为如同中国电信的2009年一样，2010年是中国联通V字形轨迹的底端（2010年实际净利润约60亿元人民币，公司公布的净利润约35亿元；自由现金流为正）。“初期多记手机补贴费用”的财务制度以及因春节导致的2011年2月较低的净增用户数为买入提供了时机。我们预计2011年全年3G净增用户数将达到3000万，实际净利润将翻番。
我们进一步将中国移动目标价由82港元（几乎已经是市场最低）降至75港元以反映对中移动持续高额资本支出（对GSM, TD和LTE）和短信/语音被数据替代的担忧。我们预计2010年中移动的增长开始显示疲弱，2011年资本支出高企并且不会提高派息率。虽然中国移动具备很好的决策力和执行力，并保持超过20%的净资产收益率，但我们认为其在中期内都不存在继续上升的空间（甚至不会被监管机构所允许），但潜在的移动数据需求大幅增长并替代语音和短信的风险可能超出当前预期。
理由：
中国电信产业具有独特性：1）竞争非常失衡：中国移动占有全行业85%的利润、70%的移动用户以及90%的高端市场份额；2）只有实力弱的运营商才能得到先进的技术牌照；例如曾经强大的中国电信和中国网通在20年间无权经营移动业务。目前，只有中国联通拥有WCDMA牌照，中国电信拥有CDMA牌照，中国移动只拥有TD-SCDMA牌照。
社交网络（SNS）正在取代语音通话/短信成为最主要的交流方式。目前中国的SNS用户有4亿至6亿人，并且仍在以每月千万人级的速度增长。一项调查显示，新浪微博90%的访问量来自于移动终端上网的方式。更易于使用的手机上网、电子邮件和娱乐将使手机互联网变得越来越具吸引力，联通和电信甚至可能不需要号码可携带的帮助。
高通和联发科计划在2011年2季度末推出数据使用更友好额的智能手机统包解决方案（电容触摸屏，Android操作系统，甚至W+G双模），其平均售价在人民币1500元左右。这将使第三方销售渠道在推广手机使用数据方面极具实力，并且节省运营商的手机补贴。继而，中国的移动数据需求将如同其他国家一样迅速普及，并带动ARPU显著增长。
我们认为中国联通和中国电信能联手推动中国的移动数据普及，并从中实现互利——两家公司合计的手机市场份额仍然很低，并曾都以低端为主。联通拥有更好的手机供应和市场销售渠道，而电信仍旧在执行方面更具优势（虽然联通也在此方面已有所进步）。我们认为中国移动的反击不会构成威胁——TD-SCDMA仍不成熟，LTE/WiFi最多只是3G+（联通今年年中就能实现HSPA+）的热点补充；而TDD-LTE更是只是对FDD-LTE的补充。
估值：
中国联通（港股）：公司股价对应2011年实际市盈率20倍，市净率1.2倍，EV/EBITDA3.9倍，股息收益率2.3%；2010~2013年净利润年均复合增长率约100%。A股对港股的溢价在40%左右；我们认为其能够维持。中国电信：2011年市盈率18倍，市净率1.3倍，EV/EBITDA3.6倍，股息收益率2.3%；2010~2013年净利润年均复合增长率约20%。中国移动：
2011年市盈率11倍，市净率2.1倍，EV/EBITDA 4倍，股息收益率4%；2010~2013年净利润年均复合增长率约-3%。
风险：
中国联通：网络质量；中国电信：高端手机推出的延迟；中国移动：移动数据需求增长过快，替代移动语音和短信。
（具体内容请见附件）
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