| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月19日 14:44 |
作者： |
陈俊华;李捷 |
| 行业评级： |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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维持行业“中性”评级。
火电：看好具备扩张潜能的区域型发电商。1）行业步入平稳期：电量增速放缓，电煤价格呈季节性波动，可能的电价调整对发电商业绩影响力在减弱。2）地域分布是决定盈利差异的主因：蒙西、京津唐、新疆、华东和广东地区机组获益于电煤供应相对充沛，利用小时稳定，盈利仍好于行业平均。3）全国型发电商：利润率低位稳定但增长不足，缺少股价催化剂。4）区域型发电商：新机投产比例高、拥有资产注入预期的公司将实现持续业绩增长。?水电：大水电防御性显著：利润率稳定，分红收益率高；关注区域型水电公司的增长潜力。
风电：行业投资增速放缓，限电风险将逐步缓解，估值下滑风险将减小。
核电：关注两类可能的投资机会：1）如何解决核电建设的巨大资金需求？2）传统发电商是否有更多机会参与核电？
电网：投资迫切性继续提升，电网盈利存在改善空间，关注区域电网资产整合。
理由：
资产整合、产能扩张仍是热点，对区域型发电商影响大。1）集团支持或个体在建项目集中投产，对中小型电企影响大：
区域性发电商规模成长更多依赖资产整合，区域电网的自主投资、扩建有望加快。2）全国性发电商产能扩张的效应和能力都有所减弱：截止2010年末，全国性火电发电商产能较2007年累计增长超过35%，负债率均在70%以上。
发电商：整体投资增速放缓，进入结构调整期。1）优化电源结构是首要任务：水电、核电进入加速扩张期，风电投资额维持稳定，火电产能扩张速度较行业平均更缓；2）投资迫切性降低：电源供应充备（利用小时处历史较低水平），预计2011年电源投资稳定在3600亿元；3）火电自身扩张能力减弱：负债率处历史高位：74%，利润率仅3%；4）2011年火电盈利改善空间有限：电煤供需整体平衡，煤价仍有季节性上涨风险，上网电价调整机制不明。
电网：投资迫切性增强，关注区域电网资产整合。1）预计2011年电网投资增至4000亿元以上；2）电网利润率稳定，若再次调整电价，电网有望获得更大电价差，提升利润率空间；3）区电网盈利稳定，地方政府推动资产整合动力足。
预计2011年电量增长10%；新增7000-8000万kw，或8-9%；机组利用小时微升1-2%，火电利用小时增长超过3%。
估值与建议：
目前A股电力股平均交易区间为2011年PE17-20x；PB1.4x-1.5x，属历史较低水平；较沪深300估值优势并不明显。行业利润率恶化空间有限，股值下行风险小，但行业盈利显著改善预期尚不明朗，股价提升缺少催化剂。
审慎推荐：具备业绩持续成长能力的公司：内蒙华电、川投能源和上海电力。建议关注：具备防御性（业绩稳定+分红率高+估值偏低）的公司：长江电力、广州控股和申能股份。
风险：
1）加息对火电商业绩不利。2）煤炭产能释放不足，煤价上涨超预期。
（具体内容请见附件）
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