| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月12日 14:05 |
作者： |
杨鑫;聂迪中 |
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撰写时间： |
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投资提示：
近期中海集运等集运行业股票涨幅较大(A/H均+25%)，主要是受到1)较好的美国经济数据;2)1月船东提价计划和3)大盘风格转换等因素的刺激。长期而言，我们继续维持对于集运行业的乐观判断以及中海集运(601866.CH/2866.HK)和海丰国际(1308.HK)的推荐评级。但未来一两个月集运运价将出现小幅下跌，因此股价的再次大幅上扬需待春节后运价走势和美线大客户运价谈判结果的明朗。
理由：
未来两年来看，我们认为2011-2013年集运行业仍处于上升周期，逢低仍可积极介入：
2011-2012年供求关系良好，集运景气周期有望延续：从供求来看，我们预测2011-2012年有效运力增长7.7%和7.5%，而需求增长是9.9%和10.5%。另外目前低速航行大概只消耗了4%的运力，因此2011年最高供给增速为12%，基本为供求均衡(船东会根据需求来控制船速，使供给与需求匹配)，2012年将略出现供不应求，2013年目前来看供给增速将低于5%。而且集运需求增速对全球经济增速的弹性高达3：1，未来存在需求增速超预期的可能。
2011年船东即使订船，不会影响2013年中之前的供给：从目前香港上市的海丰国际的情况来看，近期所下的船舶订单需要在2013年底交付，即使考虑干散货和油轮市场景气下行可能带来的2013年船台富余，预计2011年新下订单也不会对2013年中之前的供给产生影响。
2010年平均运价虽比09年上升26%，但集运船东净利润率11%处于历史中等偏上水平，仍未达到高点。上一轮景气周期始于03年中结束于06年初，持续2.5-3年。本轮运价反弹始于09年下半年，截至目前持续了1.5年。
未来一年来看，我们认为2011年平均运价与2010年持平：
欧线运价平均值难超2010年：欧洲和地中海航线2010年CCFI指数比04年的高点高出13%和5%，加之8000TEU以上船舶供给增长仍将达到25%以上，而且欧洲经济恢复尚需时间。
美线运价平均值有望高于2010年，4月份运价是关键：2010年由于美线大客户运价谈判时市场运价较低导致谈判结果并不理想，2010年美西平均运价指数比上个周期高点04年要低20%。因此3-4月谈判前的即期市场运价至关重要，若届时运价较高，带动美线谈判价格上调，有望使全年整个市场平均运价达到2010年的水平。
未来三个月来看，运价将先下后上：
元旦的涨价并不成功，1-2月运价将小幅下调：由于需求尚不强劲，1月初欧线的涨价计划基本失效，美线成功上涨。春节期间货量通常并不强劲。
春节后运价上行的概率大：二季度集运运价通常走出季节性低点，春节后船东也将为4月进行的美线谈判创造良好氛围，推高市场运价。
一季度业绩将环比下滑：中海集运2010年1-4季度业绩分别为-0.02/+0.12/+0.18/+0.05元，由于四季度运呈下行趋势，业绩的滞后性会导致2011年一季度业绩受到影响。
估值：
中海集运：A股2011年13xPE、1.7xPB，H股2011年9xPE、1.2xPB。海丰国际：2011年11xPE和2.4xPB。我们将中海集运H股的目标价从4.0港币小幅上调至4.5港币，维持海丰国际6.33港币的目标价。
（具体内容请见附件）
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