| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月18日 16:03 |
作者： |
胡皓 |
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耐火材料行业正在进入行业横向兼并重组的历史阶段
随着耐火材料行业周期进入成熟期，随着下游行业尤其是钢铁行业整合带来的变化，耐火材料行业正在经历一场变革。我们认为耐火材料行业即将迎来兼并重组的整合期，行业整合的推动力主要来自行业结构全面升级，其表现为：1、行业发展模式升级：行业的发展模式正在从成长期向产业升级期过渡，从过去单纯追求产量的粗放式增长向提升产品档次、追求附加值转变。2、产品功能升级：耐火材料产品由过去单一追求的耐火性质向具备多种功能、更加节能环保过渡。3、企业盈利模式升级：耐火材料企业盈利模式由过去单纯的产品提供商向耐火整体方案提供商的角色过渡。 我们认为未来3-5年行业将进入横向兼并重组的新发展阶段，耐火材料行业具备战略性投资机会。
耐火材料行业发展模式转变：粗放增长期向产业升级期过渡
我们认为国内耐火材料行业快速成长期正在远离我们而去，行业生命周期即将从粗放式增长期向产业升级期过渡。耐火材料行业在过去二十年中分享了钢铁等下游行业的快速增长，2007年我国耐火材料产量就已经达到了2911万吨，占据世界耐火材料总产量的半壁江山，近6年复合增长率达到30%以上；但随着钢铁行业等下游行业总产量增速放缓，耐火材料需求增速开始回落，近两年产量增长则几乎停滞。
未来行业将结束过去那种依赖产量增长的模式，持续增长的动力来源于产业升级。
节能降耗助推耐火材料产品结构升级
节能降耗从两个方面对耐火材料产品结构产生影响。一方面，耐火材料本身是个高耗能行业，随着技术的进步，耐火材料使用寿命不断增加，每吨耐火材料的炼钢量增加，节省了耐火材料的使用。另一方面，钢铁冶炼中的节能降耗离不开工艺革新、技术革新，而这必然要求耐火材料的性能进步。我们将耐火材料行业的产品结构升级总结为“三个替代”，即高档材质对低档材质的替代，不定型产品对定型产品的替代，功能型产品对普通产品的替代。
行业盈利模式从销售产品向承包服务转变
整体承包的服务模式正在为行业带来一场革命。在整体承包模式中，承包方不仅要负责供货，还要负责砌包、使用、维修、拆包的全过程管理，按出钢量、炉次等进行结算付款。该方式促使耐火材料厂商不断开发新材料，提高产品性能，延长使用寿命，改变了与钢厂单纯的交易关系，形成了供求双方利益共同体。耐火材料企业提供整体承包服务时，向钢厂的收费高于直销产品收费。从濮耐股份和北京利尔的财务数据来看，整体承包毛利率较直销产品高3-5个百分点。钢企对耐材从产品向服务的转向将改变企业的盈利模式，领先型企业将在这一转变中拔得头筹。
耐火材料行业即将进入整合提速期，推荐濮耐股份、北京利尔
耐火材料行业进入门槛的提高、快速整合的下游客户、日渐提高的技术标准将迫使耐火材料厂商提高自身技术标准，技术上没有优势的小厂商会发现环境对他们越来越无法生存，而技术优势、资金优势将令领先企业获取扩大市场份额的机会。
上市公司中，我们重点推荐濮耐股份、北京利尔。我们预测濮耐股份2010/2011年每股收益分别为0.36/0.47元，目标价16.8元，给予“买入”评级。北京利尔2010/2011年每股收益分别为0.96/1.33元（摊薄后），目标价41.2元，给予增持评级。
（具体内容请见附件）
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