| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年01月12日 20:33 |
作者： |
王小罡 |
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估算明年国寿、平安和太保的每股内含价值收益（EVE）为：2.11元、4.65元和2.19元，目前股价隐含10P/EVE仅12倍。由于P/EVE倍数相当于其它行业公司PE倍数，因此，当前保险股估值水平相当于银行股（12X10PE），同属估值洼地。保险股可能是“估值最低的高贝塔行业”，维持看好评级。
绝对收益看股指，相对收益看利差。从05年以来，保险行业指数的绝对回报取决于股指（沪深300）走势，两者相关系数达到0.87；而保险行业指数的相对回报（相对于沪深300）则取决于保单利差，两者相关系数为0.69。我们预判明年依然处于股指与利差双双走强的“最优区间”，即保险股未来有望同时提供绝对收益和相对收益。
利差受益于加息前期与前半期，至明年中期有望提高30bp，再创新高。
11月底保单利差为104bp，虽然低于10月底之129bp，但仍高于历史上最优区间60bp的利差均值，说明现在依然处于较高利差的幸福时期。至于利差未来走势，我们通过利率互换报价发现，市场预期半年后短端利率上升30-50bp，进而推断七年期国债到期收益率或上升22.5bp，保单利差或上升30bp。说明明年中期保单利差有望达到134bp，再创新高。
股指受益于盈利与估值水平双重推动，沪深300有望涨四成至5000点。
历史表明：沪深300动态PE的底部相当于五年期贷款利率倒数，顶部相当于1XPEG或2X名义GDP增速。当前五年期贷款利率为5.94％，沪深300盈利增速预期为28.3％，明年名义GDP增速或达12%-12.5%,由此判断：明年指数波动区间为17X-25X10PE，即3400-5000点。
保险股估值接近于明年底部，上涨空间达40％。先看相对估值，12月9日沪深300指数22.6X09PE，对应于25-28X合理新业务倍数，而国寿、平安和太保股价隐含新业务倍数为35X、22X和25X，保险股略有低估（国寿35X相当于平安和太保25X）。再看绝对估值，指数17-25XPE对应保险股14-30X新业务倍数，由此估算国寿、平安和太保明年股价区间30-44元、53-84元、21-34元。下跌空间约10％而上涨空间达40％。
维持行业看好评级，首推平安。国寿、平安和太保的股价隐含10年新业务倍数为25X、15X和18X，隐含10P/EVE为15X、12X和12X，明年每股估值43.61元、84.24元和34.14元。主要风险在于指数盈利预测，若增速降至25%，则指数涨幅或收窄至25%，保险股涨幅也将相应收窄。
（具体内容请见附件）
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