| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月03日 10:04 |
作者： |
吴松凯 |
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撰写时间： |
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2010年的基本面，基本没太多悬念：规模平稳增长，息差有所扩大。货币微调或经济恢复的超预期，将带来息差进而业绩的超预期。因此，这篇报告，将重点考察抑制行业估值的其他一些因素。
关于不良和拨备：1）不良或优于预期，主要来自银行当前的客户结构，而经济的转暖也将有所裨益；2）拨备计提或低于预期，一是较好的资产质量使得专项计提不会大幅增加，二是贷款投放的下降带来组合计提的减少，三是覆盖率的高企导致释放而不是进一步计提的压力。
关于通胀和加息：1）温和通胀下，利率的上升和存款的活化将带来息差的扩大，企业盈利的提升则有利于不良生成的下降；2）非对称上调存款利率可能性不大，投资带动的通胀，理论上或应非对称上调贷款利率；2）加息导致不良爆发可能性不大：企业偿债能力处于高位，经济恢复和温和通胀下，企业盈利恢复或快于利率上升，这点从06-08年可以看到。
关于再融资：按最低要求计算的缺口不大，故而银行对于额度及方案有较大的选择弹性。两点：1）银行业ROE在可预见的时间内，不会低于15-20%，仍将明显优于产业部门；2）实际融资额的超预期可能来自大行：一边高分红，一边再融资，其实质更像是汇金和财政部的小幅减持。
关于估值：1）从理论上说，PE更适合现阶段银行业的估值；2）退一步，无论PE还是PB，银行相对于产业部门，似乎都没有大幅折价的理由；3）融资增加股东价值的条件：ROE高于资本必要报酬率，增发价格高于1倍PB，融资带来额外增长.；中小银行的增发大多满足这些条件，而大行的融资（如果短期宣布融资的话）似乎不能带来额外的增长。
维持行业“增持”评级，基本面确定性向上，加上估值大幅折价，将抹平各种可能不断出现的扰动因素。个股方面，偏好招行、兴业、宁波、中信和民生，对于关注绝对收益和分红的投资者，工行和建行则是不错的选择。
（具体内容请见附件）
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