| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年08月19日 14:36 |
作者： |
陈昊飞 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
我们预计7月份中，中联通移动净增用户数仍然未有起色，估计在80万左右；中移动净增用户数继续环比下降，将跌破500万；而中国电信则有望持续增长环比增长10%左右，达到260万左右。此外，我们注意到：
中国联通：（1）WCDMA部署进展顺利；（2）我们预计，除iPhone之外，联通在推出能够带给用户移动互联网体验的其它WCDMA手机方面进展缓慢；（3）中国移动要求手机生产企业在华销售许多WCDMA手机（如诺基亚N97）
前屏蔽WCDMA功能。
中国电信：（1）已推出新的手机补贴计划：用户承诺24个月内每月话费不低于某水平，即可获得手机购买补贴，补贴金额为承诺总话费的40%；（2）手机款式仍然有限，且上市时间依然较长。这其中的一个主要原因为中国电信定制的功能过多；（3）CDMA-EVDO数据卡仍然最为畅销，显示中电信的3G的网络的质量、稳定性和覆盖面依然好于其它网络；（4）中国电信可能将工商银行争取为其CDMA业务的新企业用户。
中国移动：（1）TD面临的困难超预期；（2）我们预计中移动将加大对TD-SCDMA的促销与手机补贴；（3）中移动不得不将其GPRS数据资费降至2G流量，100元。
估值与建议：
中国联通：面对表现不佳的上半年业绩，市场围绕联通将引入iPhone的热情可能暂时有所消退。不过，在联通9月底280个城市真正推出WCDMA+iPhone时，市场激情可能被再次激发。中国联通目前市盈率与DCF估值均较为充分。
中国移动：我们预计中移动的股价可能也会有所回调。A股市场大幅回调可能也会降低市场对中移动回归A股的期待－－中国政府可能不会在此时允许对A股市场造成更大流动性压力。考虑到相对竞争格局的恶化、3G标准不成熟且存在非对称性监管风险，我们认为中移动目前估值对于这样一只非成长股来说过高。
中国电信：虽然在其CDMA手机瓶颈解决前可能难有斩获，但我依然建议投资者在股价3.5港元左右就可以增持。
我们认为，中国电信CDMA手机必须度过一个磨合期，但磨合期终将会过去。另外，CDMA版的黑莓、Gphone和诺基亚手机年底前后均有望进入中电信的网里，届时CDMA手机瓶颈问题将取得很大进展。如果只看损益表，中电信目前估值处于合理水平，但是从现金流量表来看其估值仍具吸引力。中国电信自由现金流通常较其净利润高出50%左右，但从今年开始有望高出100%以上。此外，如果我们在模型中假设CDMA手机瓶颈问题得到解决，其估值可能会变得更低。（详细内容请参阅附件）
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