| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月02日 13:48 |
作者： |
肖超虎 |
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利差是衡量寿险业的实际盈利能力的关键因素：
会计利润和新业务价值在衡量寿险业的经营成果方面都有一定的局限性。我们认为寿险业的盈利来源中利差是最重要的一块，可以将寿险看成一家杠杆基金，其实际盈利能力主要取决于三个因素：投资收益率r、资金成本率c和负债权益比D/E。
净资产收益率ROE=r+D/E*(r-c)。按照资本市场的长期收益率、保险准备金的资金成本和目前的负债结构来看，长期平均的ROE大概在15%左右，这与国际经验基本吻合。但对于2009年来说，投资收益率和资金成本都会下降，根据我们的分析，资金成本的下降幅度相对更小，对实际盈利能力的影响是负面的。
寿险商能承受的低利率时间不超过3年：
降息对寿险业的投资收益率影响主要通过新增投资和再投资产生。在降息初期，保险商的投资收益率下降也明显滞后于市场利率。当利率在低位维持时间超过3年以后，投资收益率开始与利率同步变动。在长期低利率环境中，保险商不得不投资与久期较长的低利率债券和存款，对升息的反应也会更迟钝。美国网络泡沫破灭后，低利率维持时间较短，保险商受到的影响也较小。在日本1990年代的泡沫破灭后，低利率维持长达10年之久，保险商的投资收益率长期维持低位。我们认为投资者需要对未来利率走势更加关注。
在2009年，市场利率可能会进一步降低，对保险商的投资收益率有负面的影响。
国寿、平安和太保的1年内到期和浮动利率资产占总投资资产的比例分别为14%、30%、39%，这部分需要重新定价。对09年新增资产，国寿、平安和太保可能新增固定收益类资产占总投资资产的比例分别为15%、7%和11%。总体的影响是国寿最小，太保最大。
由于3年内到期的资产占比将近一半，如果利率在低位维持3年以上，这部分资产将重新定价，对保险商来说是比较难受的。
资金成本率下降幅度低于投资收益率：
我们从逻辑上和经验上都发现，保险资金成本是投资收益率的因变量，而且其调整会明显滞后于投资收益。2009年，分红险的资金成本下调空间不大，万能险结算利率有进一步下调的空间。
从准备金结构上来看，平安万能险和投连险分别占13%和9%，其资金成本下调的空间最大；太保万能险占8%；而国寿万能险占比非常小，成本下调空间非常小。
从高利率准备金来看，我们预计2008年平安和太保这部分准备金占比分别为28%和18%，其平均利率为6%和6.38%，平安受到的影响更大。国寿、平安和太保总体资金成本分别为2.5%、3.82%和2.95%。
总体上来看，2009年资金成本下降会小于投资收益。在利差变动上，太保最为不利，其投资收益下降最大，资金成本下降较小。在绝对利差上看，平安压力最大，其平均资金成本最高。
2009年经营异常困难，关注非基本面的机会：
从经营上来看，2009年寿险业将非常困难，主要是如何避免新保单出现利差损、如何应付快速增长的给付。从实际盈利能力、会计利润和新业务价值等各个方面来看，前景都不是非常明朗。基于基本面的困难，我们认为寿险行业在2009利差是衡量寿险业的实际盈利能力的关键因素保险行业的盈利能力有的时候看起来就像一个谜，这主要是指寿险。就拿今年的情形来说吧。上半年，主要寿险公司净资产都减少了20%以上，而盈利能力却依然保持去年的水平。下半年，净资产并没有大幅度下滑，而盈利能力则大幅下滑，甚至出现亏损。
会计利润实际上与行业的实际盈利能力有较大的区别。理论上，寿险公司的盈利主要来自利差、死差和费差，但这种逻辑并没有办法在一年内体现出来。实际的财务会计报表则采取现收现付的原则编制报表，利润是由当期的保费收入和投资收益，扣除当期准备金、成本和费用之后得出的。由于准备金和投资收益的确认都有较大的主观性，所以寿险公司的会计利润与实际盈利能力之间可能相去甚远。
新业务价值是一种替代的方法，用来计量寿险公司的盈利能力。某种意义上，新业务价值是较好的衡量承保业务的指标，但缺点是对投资业务的变化反应比较迟钝。今年上半年，平安公布了其新业务价值，实现了不错的增长。这种增长是在较为乐观的投资收益率假设下做出的，而实际的投资收益率可能低于预期。这种特点使得新业务价值也不能很好的衡量寿险业的实际盈利能力。
我们本篇报告是希望探讨能衡量保险业的实际盈利能力的体系，给投资者提供有意义的参考。
从长期来看，寿险公司的死差和费差是可以忽略的，因为市场竞争非常激烈，定价技巧也会得到改善，寿险公司的盈利将主要来自于利差。目前，一般认为利差占寿险盈利的8成左右。因此，我们主要考虑利差收益的部分。
考虑一个简化的寿险公司的资产负债表。在负债方，由20%的股东权益(E)和80%的保险责任准备金(D)构成。而在资产方，剔除少量的用于运营的资产之外，全部用于投资。在投资资产中大约15%为股票基金类资产、30%为银行存款和现金、55%为债券类资产。(具体内容请见附件)
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