| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年03月18日 14:13 |
作者： |
赵慧颖;刘欣 |
| 行业评级： |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
近期，保险股的上涨反映了：1）中国平安2月寿险保费收入增长强劲，2）降息周期接近见底的预期，3）投资渠道进一步拓宽（新修订的保险法允许投资不动产等），4）股市回暖。我们认为，市场对这些利好因素的预期可能过高。
理由：
理解保费收入的含义。寿险保费收入不等于一般行业的销售收入。一般行业（如制造、零售等）的销售收入代表着价值创造过程的结束，销售收入的实现意味着利润或亏损已经产生。寿险保费收入却意味着价值创造过程的开始，对于寿险公司来说保费收入立刻意味着负债的增加，至于这些保费（负债）能否产生利润则取决于未来的投资收益率能否超过这些保费的资金成本。在可预见的低利率环境下，目前收进来的保费很难产生利润。只有那些保险期限和缴费期限很长的保单才有能力穿越利率周期和股市周期，从而最终产生利润。
寿险保单资金成本测算。在可预期的低利率环境下，中国人寿，平安寿险和太保寿险的新增保费收入隐含的资金成本分别约为3.61%，3.75%和3.64%。在降息空间已经有限，且各公司必须保持产品相对吸引力以获得稳定的保费收入增长的背景下，保单资金成本在当前水平上已具有明显的向下刚性，未来可能随降息进一步微调，但下行空间已经有限。
低利率环境下投资收益率测算。即使考虑投资渠道拓宽的影响，中国人寿、中国平安和中国太保所能获得的增量投资收益水平大约在4.2%-4.3%之间。这样，中国人寿和中国太保新增保费收入可能获得的利差水平在60bp左右，而平安由于实际资金成本更高，利差空间更为有限。
新业务价值有水分。激进的投资收益率假设和相对保守的资金成本估计是造成寿险公司内含价值/新业务价值被高估的重要原因。乐观的利差假设低估了寿险公司盈利能力的周期性波动，造成了公司保费收入越高，内含价值/新业务价值便会越来越高的假象，也使得基于内含价值/新业务价值进行估值的方法与中国寿险公司在低利率环境下所处的经营环境和盈利能力实际水平出现了背离。
估值：
我们维持寿险业“中性”的投资评级。对于资本充足率（偿付能力）有法律要求的金融类公司来说，P/B是有意义的估值方法。对于股价在3倍以上P/B的寿险公司，市场不仅应对其长期增长潜力有很高的要求，而且也不能忽视其实际的盈利能力。我们不认为目前寿险公司的基本面能够达到这样的要求。
风险：
A股市场持续大幅上扬。
（详细内容请参见附件）
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