基本结论

　　透支如何能持续?9-10 月份“稳增长”关键期大量存在着透支行为，9-10 月份的经济增长透支了未来的空间。除了货运、旅游、石油消费等领域之外，1-9 月份中央财政对基建投资的预算已经执行了97%，而8-9 月份地方政府信托的旁氏风险亦遭遇了严厉监管，同时迄今水泥需求中未见地产起色。融资总额与信贷的收缩(2013 年m2 供应目标或为13%)、叠加需求面的不可持续必然导致旺季波动、库存行为的不可持续。10-12 月月度的强弱及持续状况决定4 季度增长波动判断，但是不论有、无波动，趋势仍要看明年。我们的预计也许面临短期“稳增长”的上行风险，但依靠逻辑推断得出：预计10 月份月初的PMI 与工业数据表现出短暂突击上行，而遭遇9 月透支的总需求数据全面滑落，物价低位分化、融资总额(环比滑落4500 亿)与信贷(5400亿)环比大幅收缩。具体：PMI 50.6%，IP(9.5%)，投资(20.3)、消费(13.1)、出口(8)、CPI(1.8)、PPI(-2.8)。

　　中采 PMI 或短暂回升。生产与新订单改善，支撑PMI 短暂回升至50 以上。但回升的幅度与可持续性值得关注。若联合9、10 月看旺季之表现，弱于季节规律。基建投资天花板隐现、出口航线高峰期已过，生产终将入淡季情形下，PMI回升之势应当难以维持。

　　三驾马车 9 月透支10 月下滑。

　　1、投资增速或将下滑。预计1-10 月固定资产投资累计增速下滑至20.3%。(1)基建投资天花板隐现。(2)地产销售量跌价升，新开工减少，地产投资下滑之势延续。(3)周期末端，制造业投资下滑压力犹存。上述预测可能面临“稳增长”的上行风险，但详细逻辑见正文。

　　2、消费增速回落。预计10 月名义消费增速回落至13.1%。(1)9 月消费增速的回升不可持续。(2)微观数据显示，10 月消费表现一般。十一黄金周消费零增长;而银联消费者信心指数表现疲弱。

　　3、出口增速小幅下滑。预计10 月出口增速滑落至8%，进口增速小幅回升至3.4%，贸易顺差250 亿美元。欧美航线高峰已过，外需依然疲弱。焦煤、铁矿石回补，进口增速或小幅回升。(当然如果由于升值带来了J 曲线效应我们当做意外或波动看待。)

　　工业增速可能上行但不可持续。预计10 月工业增速上升至9.5%左右。10 月中旬、下旬发电量逐旬改善，同比衡量回升有限，且难以剔除北方大幅降温影响;但是上旬、中旬粗钢产量环比出现了爆发式回升。考虑到整体固定资产投资尤其是基建与地产投资的逻辑趋势，工业产出扩张不可持续。最近的铁矿石价格、焦煤价格、钢铁市场价格乃至BDI 连续3 天出现下跌已经表现出需求面对价格的拉动不足。

　　物价低位分化。预计CPI 再创新低回落至1.8%：PPI 同比-2.8%E，高频价格数据体现在原材料价格中，权重较小对PPI 中贡献有限。前者8、9、10 逐月回落，未来上升空间极其有限。后者越往上游上涨越多，反映终端需求拉动有限以及成本推动的现实状况。

　　融资总额与信贷大幅下滑。预计10 月新增信贷5400 亿元，M2、M1 增速分别回落至14%和5.1%。预计社会融资总额大幅下滑(环比9 月减少4500 亿左右)，逻辑是开出票据大幅减少、债券净融资减少、信贷减少、信托融资减少。