基本结论

    1、总量“趋稳”意义有限。增长数据(例如GDP)已无法反映经济结构的深入调整。总量层面上，基数抬升效应和低估的服务型消费并不妨碍现实经济的持续收缩;地方经济层面上，浙江广东上海等地的数据回升与经济调整并存;行业层面上，部分传统型行业始终需要调整。今日8月开门数据PMI显示7月工业环比下滑方向昭然。

　　2、名义需求再下台阶。7月进入典型的淡季，预计7月的投资、消费、出口均较上月下滑。并不排除7月投资“数据层面”上高于我们预期的情况，但无助于改变基建与保障房建设的拉动不足、地产与制造业投资趋势性下滑的现状。具体为：(1)投资下滑是个中期过程。预计1-7月累计投资增长20.1%，7月单月下滑至19%以内%。财政力度有限，基建增长空间有限。淡季叠加高温，房地产投资或延续下滑趋势。制造业投资收缩压力明显。“地方版4万亿投资计划”的落实是长期而漫长的过程。例如长沙和贵州2011年的财政收入仅分别为668和1330亿元，其10年的财政收入都不足以支付这些投资计划。(2)消费名义增速下滑。预计7月名义消费增速回落至13.3%左右。7月高温下，装修活动锐减，从而影响家电、家具销售，同时考虑到7月销售中的二手房贡献较大，地产销售对消费的拉动有限。而汽车、石油等可选消费品在经济整体走弱的大背景下，或将出现继续下滑。传统节日过后，烟酒饮料等消费需求或也保持下滑。若考虑7月CPI增速或较6月大幅下滑，则名义消费增速将被显著拖累。(3)进出口低位徘徊。预计出口增速小幅回落至10.5%。从经济指标上看，OECD领先指数表现一般，中采PMI指数显示出口订单已连续4个月下滑，可比的邻国数据显示外需依然疲弱。今年上半年受中国内需不振、欧洲需求疲软影响，日本外贸逆差创下有统计以来半年逆差最大值;而韩国自去年以来出口增速也呈波动式下滑。进口增速轻微提升不具积极意义，预计10.3%。7月受国际政治局势影响原油价格反弹、美国大旱则拉升了大豆等大宗农产品价格，这种非内需拉动而由价格效应带动的改善意义不大，最新的PMI数据显现进口订单持续下滑。7月顺差或扩大至335亿美元。

　　3、供大于求工业下滑。预计7月工业增加值同比回落至9.3%，虽趋势性不强，但从环比角度看应较6月放缓。(1)重工业方面，发电量不佳、粗钢环比产量下滑、铁路货运负增长势态扩大、柴油消费低迷等;(2)轻工业方面，外需疲软、传统节日结束，纺织业、食品饮料、烟草等行业难以扩大产出。(3)最新公布的PMI数据显示，整体工业格局依然为：需求偏弱，产出下滑，库存去化。尽管下游、部分中游行业产成品库存去化较快，但上游与部分中游行业压力凸显，因7月新订单得以仅小幅下滑的主要支撑自内需中偏向端消费的行业。建材行业PMI表现尚可，但价格与就业均向下调整，实质意义有限。

　　4、物价延续双下滑。预计CPI 1.6% PPI -2.7%。需求持续下行、货币信贷政策并不激进，来自经济与政策的推动力较弱。近期国际农产品价格上涨对物价影响有限(详见《通胀追踪兼7月数据前瞻之一：近期国际农产品价格上涨对物价影响有限》)。预计7月食品环比-0.2%;需求持续收缩，非食品向下调整，预计环比-0.1%。如果非食品价格环比高于我们的预期，则7月CPI有可能为1.7%。

　　5、货币信贷疲弱尽显。预计7月信贷5800亿元，M2回落至13%，M1下滑至4.5%(仅小幅下滑主要为基数效应，绝对量为负增长)。结合历史规律与当前现状，预计中长期贷款依旧低迷。直接融资方面，利用信用债融资节省财务成本的状况延续，同时短期融资净新增远高于中期;国债(净增额下降2000亿)、政策性金融债融资微增，未见国家将扩大赤字、或政策型银行提升规模之迹象。

　　一、总量“趋稳”意义有限。

　　迄今为止，舆论导向以及众多宏观分析师均认为经济2季度趋稳，3季度触底、4季度回升。但实质上，总量数据已无法反映经济结构的深入调整。包括三个层面，一是总量层面上，基数抬升效应和低估的服务型消费并不妨碍现实经济的持续收缩;二是区域层面上，部分东部地区地方经济2季度回升与自身调结构现状背离严重，三是行业层面上，部分传统型行业的调整始终需要进行。

　　实际上最新公布的PMI数据显示需求偏弱、供大于求、库存去化的整体格局，3季度初始，经济的开门数据即向下。

　　1、总量层面上，服务型消费低估不具有可比性与持续性。近期统计局官员称中国经济触底回升，中国消费被低估，“零售额数据并不能真实反映消费情况，因为目前服务性消费比重很大”。与此同时，微观的例子显示部门地区的税收职能部门加大了对服务业税收的征收力度，从而的确可以显现服务贡献上升。如果总量层面上，下半年GDP的回升来自基数效应的抬升以及服务贡献结构性因素，那么并没有多少实质意义。我们今年一贯的观点认为服务型消费的提升并不具备可比性，同时未来也不具备持续性。

　　2、地方经济层面上，经济数据回升与经济结构调整背离。以浙江、广东、上海为例：

　　浙江省上半年GDP增长7.4%，较一季度提高了0.3个百分点，地方新闻发布会誉为“扭转了经济下滑势头”，然考虑到基数效应，则该增速大打折扣(2011年二季度正值欧债危机全面爆发之时，浙江省GDP受累下滑0.5个百分点)，现实情况中，大量制造业因生产经营问题被迫减产、停产，仅温州一地已有6成企业减产停产，民工返乡现象提前上演。

　　广东省GDP从1季度7.2回升至7.4，而最新公布的广东省7月PMI回落至50，近4月来逐月回落0.5、1.1、0.5、0.4个百分点。7月份生产指数(50.8)

　　为6个月来的最低值;新订单、原材料库存、从业人员、新出口订单和积压订单等重要指数均处于50%的荣枯线下，下落幅度比上月明显扩大。

　　上海2季度GDP增长7.4%(全国排末位，1季度为7.2%)，“据统计，二季度上海实现GDP为4958.39亿元，较一季度的环比增幅也达7.94%，远远高于全国二季度环比1.8%的增幅”。如果将其环比增长折年，上海2季度经济强劲回升超过了30%，这一增速相当于2009年2季度2倍以上。然其6月工业录得-3.2%的最差记录;上海的消费与投资比例超过了10：1，消费更加反映地方经济的可持续运行趋势，其2季度消费增速较1季度持续下滑大约4个百分点(从1季度的23.7放缓至1-2季度的累积22%)。