| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月14日 14:12 |
作者： |
周炳林;崔嵘 |
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远离增长，关爱改革
基于需求刺激的增长就像吸食毒品，带来暂时的舒适，却留下无穷的问题。刺激的扭曲在于，释放错误的需求信号，诱导错误的产能安排，在这种环境中，某种被刺激着的需求呈现高增长，企业家一旦误认为高增长延续，就会安排不恰当的扩大再生产的再投资。由于刺激总是暂时性的、必然消退的因素，随着时间的推移，刺激政策将不再实施，而新的被它诱导出来的产能却达产，供需的不匹配状态由此更加严重，通胀、投资所借资金能否顺利归还等多种经济病因随之产生发展，经济最终受累无尽，一些企业家因此陨落。
经济迈入自主收缩，逐渐远离增长
远离增长不是中国想远离增长，而是高增长远离中国而去，这不以人的意志为转移。远离增长另一层含义是，基于09年刺激政策负面效果的深切感悟，新一轮的稳定增长政策将呈现全新的特点，中国的政策不再刻意追求保持高增长。我们测算4月份当月中国GDP增速实际上已低至约6.5%，我们预计中国2012年四个季度GDP增速分别为8.1、7.2、6.8、6.2%，全年上述GDP预测情景本身已蕴含了应有的政策放松的稳定作用。
①投资是经济自主收缩的突出力量，预计全年增长下滑至14%。基于高回报预期的投资新开工不断减少，在建工程的刚性投资在投资中的重要性不断提升，投资处于被逼着进行的状态，因此在建工程完工就意味着投资停止，投资增长的原因随着时间推移日渐式微;其中，地产投资调整刚刚开始，短期的销量回升无法消除行业本身巨大的不确定性对地产投资的干扰;工业投资超过24%的增速“木秀于林”，与整体经济速度格格不入，将随着工业利润下滑而大幅调整;基建投资反弹确定，但20%的权重作用有限，刚刚经历高增长的基建投资反弹高度也不可能太大，下半年后难以持续。②2012年下半年中国出口的选项只有两个：变差或变得特别差，因外围经济仅有放缓或动荡两种选项。③消费增长“后周期”的调整压力也将显现，增速受耐用品拖累将下滑至13.8%。④CPI年内低点推迟至第四季度，PPI持续负增长。
宏观调控转向总供给管理，着力培育新产业，降息条件成熟
宏观调控将转向总供给管理，着重培育七大战略性新兴产业;货币政策方面，降准常规化，降息条件成熟。
改革是“不可恢复原状”的变化，具有丰富的估值含义
从类别上改革包含制度、技术、地域、需求四个维度，因为改变后不恢复原状，促成新的市场形态的新的原因持续存在，因而四种经济改革具有丰富的估值含义。在整体经济放缓的背景下，唯此类因素提供合理价值投资的较大机会。
总体看法及其逻辑:更加提示盈利预期改变所带来的风险
基于政策宽松的乐观逻辑一直有如走钢丝，由于经济状态还将一步步变差，由此准备金、利率调整幅度和密度的高峰状态尚未到来，预计这段时间之前政策宽松带来的乐观预期仍将延续。风险的时间、事件窗口是三四季度企业盈利现实与中长预期的下调。目前资本市场仍按照增长或者稳定来考虑未来盈利，这种情况下，利率下降，流动性宽松无疑可带来估值的提升。一旦盈利中长期预期改变，找不到盈利增长或稳定的依据，盈利调整就将成为价值评估的重要因素，对资本市场来说，届时宏观经济下滑将演变为一个切实的风险因素。对于下半年，总体上我们更加提示盈利预期改变所带来的一触即发的风险。
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