| 来源： |
浙商证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月05日 14:23 |
作者： |
詹诗华 |
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中国经济一直存在双轮驱动，我们将之称为“基建地产系产业链”和“外需系产业链”（见详细图谱）。产业经济上中下游20多个主要行业均处在两大谱系的覆盖和影响之下。本报告也主要基于产业角度展开一些探讨。
一季度末的主要特点是两大产业链都面临预期上的重估。基建地产系复苏落空，政策关于房价“远未回归到合理价位”和房产税年内扩大试点的定调意味着前期市场关于房地产调控放松的预期落空；基建投资也没有超预期，铁路、公路等基建投资分别同比大幅下滑，基建地产系上下游产业链将深受影响；外需系亦不乐观，1-2月累计出口同比增长率只有6.9%；反映未来的出口订单指数亦不及预期，之前13%左右的市场一致预期亦面临重估挑战。在我们看来，汇丰PMI在经历连续三月上升之后重现跌势，一个主要原因就是这两大需求端带来了重估预期，从而引发了产出、就业为代表的供给端的激烈反应。
我们亦可沿着产业链线索寻找到这一逻辑的踪迹。从基建地产系产业链来看，房地产及中游机械设备、电力设备、建材、钢铁，上游的采矿；下游的家具、家电等行业均处于去库存中；从外需系产业链来看，机械设备、通讯电子、纺织、服装鞋帽、轻工等行业亦处去库存压力之下。需求端重估使中下游库存偏高情况更明显，在去库存效应下，能源、化工、通用专用设备、金属制品、通讯电子、家具等行业工业增加值明显回落。这是本轮经济放缓的一个主线索。
基建地产系产业链可能面临长期去产能，外需系只是周期性问题
关于未来我们的判断是：基建地产系所面临的问题是结构性的，一些子行业可能进入长期去产能的阶段；外需系面临的问题是周期性的，OECD领先指标显示其二季度将会出现环比的改善。但综合而言，基于这两条产业链的整体状况，二季度仍将面临增长动力不足的问题。在拐点判断方法上，我们主张一种“以价推量”，即用PPI来逆判断库存周期的方法。
我们在年度报告《再寻引擎》中曾预计本轮库存周期的主动去库存和类萧条期将至2012年二季度中期，最迟二季度末，此后是被动去库存和类复苏期；目前我们维持这一观点。我们对主要经济数据进行了预测，对政策趋向进行了解析。本逻辑的主要风险是房价硬着陆。
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