| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月26日 14:47 |
作者： |
李明亮 |
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回答这个问题和回答欧债危机是否出现重大转机几乎可以划上等号，首先我们就最终贷款人做简要说明：我们在之前的报告中提到欧洲央行成为“最终贷款人”是欧债危机得以短期内解决的最佳途径，主要是指去直接无限制购买边缘国的国债和向欧洲主要商业银行注资，这样做一是可以通过增加银行所有者权益来增加资本充足率，使得银行可以有充足的资金来进行放贷，刺激经济增长；二是边缘国如果没有国债到期压力，一二级国债市场收益率便会下降，融资成本的下降将有利于这些国家获得足够的资金推动本国经济的发展，然后各国再在欧盟的框架下修改欧盟条约，进行财政纪律的约束，从而走上良性循环的轨道。
很多人认为上周欧央行LTRO之举是充当了“最后贷款人”，我们在这里予以否定。现在欧洲央行向欧洲商业银行提供低息贷款的方式，我们进行分析，结论如下：
A:对于欧洲商业银行资本金的补足意义不大
欧洲央行向523家商业银行提供的资本金为4890亿欧元，大部分商业银行没有披露申请贷款情况，意大利证券交易所披露意大利银行通过欧洲央行的LTRO获得了约1160亿欧元。按照《巴塞尔Ⅲ》要求，欧洲银行必须在2012年6月前达到核心一级资本充足率最低9%的要求，这意味着欧元区银行需要增资1147亿欧元。其中意大利资本金缺口为154亿，此次意大利融得的1160亿欧元资金，如果全部投资于欧元债券按投资收益率为6%计算（西班牙国债），那么意大利的商业银行将得到5%的利差，那么一年的利息也就是58亿欧元，而意大利银行业的资金缺口为154亿，还是不够，更何况58亿欧元的利差要形成所有者权益是要在一个会计年度才能实现，而对于2012年6月的资本充足率要求也是无法满足的，我们大致匡算了下，填补100%的资金缺口大约需要22940亿欧元资金，而且投资收益率需要达到6%，这意味着必须购买边缘国的国债才能达到如此高的收益率，所以LTRO对于银行资本金充足率意义不大。
B:欧洲商业银行在购买主权国家国债、进行家庭和企业放贷上动力不足
欧洲央行低息借给各商业银行的资金能否有效传导取决于各商业银行自身的意愿，商业银行要获得合理的利差，投资于德国、法国或是英国国债市场是不现实的，因为目前这三个国家的10年期国债收益率才分别为1.96%、3%和2%，而投资于次安全的意大利和西班牙国债市场又会担心这两个国家主权债务违约，所以在投资边缘国国债市场会有所顾忌。而对家庭和企业的房贷主要取决于经济的复苏进度，从综合的PMI和各个机构对经济的预期看，2012年欧洲经济进一步衰退已成定局，由此这部分放贷也会受到牵制。
放贷给各欧洲商业银行的资金总是要寻找释放渠道，从LTRO第二天欧洲央行存款总额的数据显示，存款总额从前一天的2650亿欧元直接攀升至破纪录的3470亿欧元，欧洲银行们将2100亿欧元（4890亿欧元中只有2100亿是净流入银行的）中的近一半，即820亿欧元都存到了欧洲银行的账户，这不是欧洲央行愿意看到的，但确实发生了，从这个层面上看，此次欧洲央行的放贷行为在某种程度上是失败了。
C：欧洲银行业将继续面临资本充足率的压力
债务的减记导致了欧洲银行业资本的大幅缩水，而巴塞尔协议III的要求各银行资本充足率必须达到一定比率，根据资本充足率=所有者权益/风险资产，银行要提高资本充足率要求可以增加所有者权益，或减少风险资产的比重。大致的途径包括：通过本国政府或是欧央行的直接注资；出售部分资产回笼资金；用符合要求的资产作为抵押向欧央行借款；紧缩信贷；第一、通过本国政府、私人投资者或是欧央行直接注资：通过注资可以增加所有者权益，从而提高资本充足率。而从目前的情况看，三方都不愿意，政府自身难保，欧央行一再强调不会直接对欧洲银行业直接注资，而私人投资者对持有大量政府债券的欧洲银行业表示担忧都不愿意进行注资。而从目前欧洲商业银行估值角度看，目前的低估值使得欧洲商业银行业不愿意以极低的价格让渡所有权。图为德意志银行、桑坦德银行、劳埃德银行、巴克莱一年以来的股价走势，从图2中看出这些银行的估值已经达到了比较低的水平。
第二、出售部分资产：欧洲商业银行通过出售负债率高的风险资产来降低风险资产比重，从而降低资产和负债，但是负债下降的更多，由此带来资本充足率的提高，目前好多银行开始出售负债率高的分支机构，这一做法是将分支机构的资产和负债同时转让出去，这可以在不改变资产表的情况下降低负债，从而提高资本充足率。在市场状况不佳的情况下，出售资产也卖不到好价钱。而且出售资产还面临着阻力，现在欧洲各国政府已经考虑限制向海外公司出售银行资产，而且随着形势恶化，许多投资人都持币观望，等待更好的介入时机。
第三、用符合要求的资产作为抵押向欧央行借款：这项动作一直在进行，但是目前各大商业银行的符合要求可以用来抵押的资产越来越少了，有些商业银行开始和一些投行签订互换协议，进行资产置换，把不符合要求的资产置换为符合要求的资产，再以这些资产作为抵押向欧洲央行贷款，这一举措虽然还没有面临管制，但还是蕴涵着风险的，不得不让我们想到许多国家在加入欧元区的时候和投行进行的债务互换。
第四、紧缩信贷：这项措施是各大商业银行为了降低风险资产的选择，只要欧洲经济继续衰退，商业银行紧缩信贷的行为不会有改观，这也必然会影响到实体经济，导致经济因缺血而进一步衰退。
综合各种提高资本充足率的方式，目前银行主要采取的方式都将遇到瓶颈，而要在2012年6月份前提高充足率至9%还是非常有难度的。紧缩信贷将是欧洲银行业降低风险资产的主要方式，这意味着实体经济逐步受到影响是大概率事件。
（具体内容请见附件）
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