| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月08日 14:26 |
作者： |
李明亮 |
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外汇占款广义上是指全部金融机构外币兑换本币的总量。狭义上主要指央行购买外汇投放的相应的基础货币总额。央行资产负债表里面有23.3万亿的外汇，其他存款性银行只有2.2万亿。
市场之所以这么关注外汇占款，主要因为外汇占款在我国是基础货币投放的主要渠道，流动性的源头。我国的货币政策是通过控制数量来实现的。截止2011年10月份，央行资产负债表的总负债是28.57万亿，其中储备货币（也就是基础货币）的余额是21.18万亿，占总负债的74.5%。资产中外汇资产23.3万亿，占总资产的81.5%。基础货币与外汇资产差额为2.01万亿。而央行票据和正回购的余额为2.15万亿。也就是说，央行透过外汇占款投放基础货币，并利用央票和正回购对冲过量的需求。这里可以看到央行实际上只对冲掉10%都不到的基础货币，那么大量的基础货币投放一定会推高总的货币供应。央行为了控制基础货币对冲不足，需要不断降低货币乘数，也就是要不断上调存款准备金率。可以看到，十几年来法定存款准备金率的中枢一直在提高。
我们可以总结中国货币政策执行的拇指法则：确定了合意的货币供应目标，央行根据外汇占款的量，做适当对冲后，调整存款准备金率。
最近的一次外汇占款减少在2007年末，因为政府发行了特别国债向央行购买外汇成立主权财富基金。过去10年外汇占款一直在增加。很显然，外汇占款增加是因为外汇增加。过去十年我们国家的高储蓄率和低效率的金融体制导致的持续的双顺差是外汇不断积累的主要原因。外汇大规模进入中国的渠道主要是外贸顺差和FDI，分别记在国际收支平衡表里的经常项目下和资本和金融项目下，高储蓄率对应高顺差，低效的金融体制没有让高储蓄转化为高投资，反而吸引了国外的储蓄（FDI）进入中国。2008年之前外汇管制要求所有外汇强制结算，基本上全部外汇都会进入央行。2008年之后尽管取消了强制结汇，意欲藏汇于民，但是由于人民升值预期，私人部门持汇意愿较弱，结汇意愿较强，大部分外汇也都流向了央行。
外汇占款的这个时点净减少有长期因素也有短期因素，长期因素是我国的高储蓄不可持续，双顺差不可持续。人民币在2005年汇改以来累计升值接近25%，人民币升值预期已经没有那么稳定。短期中国经济基本面恶化，明年经济增长回落，货币政策宽松，市场利率逐步下降。海外风险厌恶情绪依然很重，美元流动性收缩，11月30日全球6大央行进一步下调了美元的互换利率验证了这一点。资本的确在外流。
实际上，外汇占款作为货币投放的渠道是不得已而为之。央行没有义务吸收外币。央行要确保汇率稳定可控，不得不干预外汇市场。强制结汇下，所有外汇都流入央行。不强制结汇，流入央行的外汇取决于私人部门的持汇意愿，持汇意愿又取决于对结算汇率的预期。10月份外汇占款减少了248.92亿元，其中央行的外汇资产减少了893亿。说明居民的持汇意愿也在上升。
明年来看，外汇流入肯定还是净增加的，确定性主要来自于经常项目顺差，明年投资回落，高储蓄有一定粘性，必然有经常项目顺差。不确定性的地方在于资本项目下的流入，上半年受经济基本面影响可能会继续减少，下半年会有所恢复。总之双顺差有体制上的原因，双顺差逆转的条件变化缓慢，逆转不会发生在明年。估计明年外汇流入在2000亿美元左右。
外汇占款在央行减少的量就等于边际上投放的基础货币减少。这是技术性减少，可以用技术应对。因此外汇占款短期的波动对流动性的影响只存在心理层面。技术上央行可以用应对外汇占款增加相对的策略应对外汇占款减少。中国人民银行需要确保人民币值稳定。币值稳定包含两层意思既不能通缩也不能通胀。有外汇占款流出央行，流入银行和实体经济，可能导致通胀需要对冲和上调存款准备金率。反过来外汇占款不断减少，有可能货币供应不足。央行可以注入流动性，减少央票和正回购发行，增加逆回购，下调存款准备金率确保合意的货币供应。
（具体内容请见附件）
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