| 来源： |
中航证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月10日 15:06 |
作者： |
戴磊 |
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经济周期迈入衰退阶段，稳定金融风险使结构性放松合乎情理。在政策不断收紧流动性的滞后影响下，自三季度中期开始，本轮经济周期已经从滞涨阶段迈入到“增长向下，通胀也向下”的衰退阶段，在第二阶段，经济增长、企业盈利和流动性将继续下行。随着通胀拐点出现（尽管还将维持高位），以及地方债和房地产市场的金融风险逐步显现，国际市场冲击压力不断加大，货币政策的边际收紧力度也将逐步下降，货币政策将进入稳定期，对经济衰退和金融风险的顾忌将使得结构性放松的期待合乎情理。
全球经济进入调整周期。发达国家受制于失业率高企、资产价格萎靡不振以及银行体系危机和财政重整压力，经济下行风险正在加大，国际货币基金组织也再次下调了全球增长预期。基于目前欧元区与美国的财政整顿状况，欲达到较为理想的平衡是不易的，因此真实增速可能还将再打折扣。
通胀回落无悬念。三季度由于价格粘性的存在，通胀仍旧处于高位，但四季度消化掉基数因素后，加上秋粮连续八年获得丰收，供给风险消除，CPI将会出现非常明显的回落。从宏观逻辑上推导，其一，中国经济增速已经回落至潜在增长率9%-9.5%附近，目前还有进一步下行的趋势，需求拉动的通胀风险正在弱化，产能过剩的可能正在加大；其二，尽管货币存量巨大，但货币增量水平已经回落到历史水平以下，多余的货币对物价的冲击也将逐步散去。其三，大宗商品中期拐点已经确立，商品价格传导至国内CPI大约需要1-2个季度，四季度通胀的回落已是必然,预测四季度CPI至4.5%。
流动性低位徘徊，拐点未至，货币政策回归中性。资金依旧紧张，核心在于持续准备金率的提升，货币乘数下降，加上银行资产与负债的期限错配，使货币的自我创造过程呈现螺旋式下滑，即便是保持目前的紧缩力度，外汇占款与信贷不出现大的波动，资金活化率的下降和房地产交易的萎缩仍将会导致货币被动收缩，表现在M1和M2上，继续低位徘徊，并有进一步下行压力。考虑到外部金融市场的动荡和国内系统性风险的累积，四季度货币政策将回归中性。
（具体内容请见附件）
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