| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月18日 14:00 |
作者： |
陈勇;张晶 |
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从1973年日元实现自由浮动到2010年11月1号创下80.24的历史低点，日元在不同的时期主要受到以下几个因素的影响，：1．经济周期和基本面；2．日本和美国的经常账户余额占GDP的比例相对变化；3．全球主要套利交易的融资货币；4．债务和避险效应。
日元走势在不同时期主导因素不同：1.1973-1995，经常帐户占GDP的比例主导了日元的走势，年复合增长率达到了9.5%；2. 1995年进入震荡趋势后主导影响因素转为套利交易的融资货币；3.1995年后历次经济危机中，由于日本的债务持有大多数为国内企业，相比美国欧洲更加安全，在发生全球性金融危机时，日元更可以充当一种避险货币的作用；4.日元的长期趋势依然和日本的经济增速相一致。
按照以上分析框架分析：我们认为日元中期（2011-2012）贬值的概率较大，主要基于以下原因：1.虽然美国，欧洲在未来两年连续加息的可能性不大，但美国及欧洲的债券收益率会在短期的债务危机及中期的通胀压力增加下上升，目前处于低利率借日元融资的最佳时机。2.发达经济体复苏速度排序：美国>欧洲>日本，日本缺乏经济基本面支撑。3.债务危机仍会扰动金融市场，但是再次发生全球大的金融及债务危机的概率将越来越弱，日元的避险效应在目前阶段已经被最大化。
日元的长期走势和经济增速有关，但目前来看，只要日本的低利率政策不变的话，日元未来将维持“贬值-小幅升值-贬值”这样的趋势。原因：1.发达经济体在2013年可能进入连续加息周期，到时日元作为套利融资货币，将被进一步大量抛售。进入贬值周期（2013-2015）；2.经济始终是周期运转的，当海外加息周期结束，经济又陷入衰退阶段时，日元的套利交易结束，重新买回日元，此时日元将重新开始升值，升值的幅度取决于美欧经济衰退的幅度，可能要到2017-2020年。回顾1995年开始的走势，日元基本上维持了一种“套利-套利了结”的震荡模式。在不发生大的经济危机的情况上，总体上是缓慢贬值的。
本周关注：
人民银行周五宣布上调存款类金融机构人民币准备金率0.5个基点。回收了约3500亿人民币外汇储备，由于债券一、二级市场利率倒挂不断增大，央行四季度净投放3935亿元，我们认为近期央行只能被迫再次通过准备金率手段回收流动性对抗1月份迅速上升的外汇占款及信贷增量。面对升值压力增大带来热钱涌入与人民币跨境结算导致的外汇占款虚增，央行会继续使用准备金率，同时1月份的CPI可能较高，加息的预期依然存在。
（具体内容请见附件）
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