| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月25日 14:11 |
作者： |
巴曙松;华中炜;杨现领 |
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外部不平衡纠正的理想情景是渐近修复：1）新兴市场储蓄率下降、美国私人储蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，从而使全球失衡的程度回归趋势性的2～3%的常态水平。2）作为失衡纠正的必要措施，美元汇率处于贬值趋势，新兴市场货币的实际汇率则处于升值趋势。
外部不平衡纠正的现实情景却是阶段性与周期性反复：1）2009和2010年不平衡的显著收窄是周期性调整，即新兴市场出口盈余与美国进口赤字的下降是发生在经济周期的下行通道中，决定全球失衡的结构性扭曲因素并未消除。2）欧元区债务的扩散风险与中东的政治风险仍有可能使全球流动性选择安全的美元资产，从而使美元汇率处于暂时性的升值通道；3）中东和北非地区部分国家的失业率与通货膨胀率高企，使得埃及和利比亚事件冲击面临扩散风险，从而使石油价格面临突发性上升，石油输出国组织的贸易盈余能否下降尚在疑虑。
外部不平衡修复的潜在影响：1）全球储蓄率的下移意味着长期以来主导资产价格和资金流动的低利率环境会逐步变化、全球实际利率将会上升、资产价格大幅度攀升的趋势会受到抑制。2）从物价等影响的角度看，中国等新兴市场的低劳动力成本、低资源价格以及低出口品价格一直是发达经济体通胀水平处于低位的重要支撑之一，然而，劳动与资源价格的重估，辅之后新兴市场汇率水平的上升，意味着未来新兴市场出口品的价格将会明显上升，从而使之从全球的通缩力量变成一支全球特别是发达国家的通胀力量。3）全球失衡的纠正意味着投资回报率、储蓄—投资组合的配置行为、风险偏好水平都发生变化，从而影响全球资金流向。
外部不平衡的纠正，对于中国的政策选择之一在于解决国内价格扭曲：1）通过要素价格的逐步市场化定价，使劳动力成本与资源、环境成本真实反应到出口企业的生产成本中，从而使企业盈余向劳动等要素转移；2）通过利率的逐步提高和信贷的平稳收紧来避免部分出口产能的进一步扩张；3）通过人民币有效汇率的适度升值来抑制部门产能过剩部门的出口渠道，虽然我们强调汇率不是引起顺差的本质原因，但汇率适度升值却可以阻止顺差的扩张速度。整体上看，经过金融危机期间的出口部门的大的“洗牌”调整，特别是近期以来商业银行对这类部门的信贷控制，预计中国的产能过剩部门的扩张能力将逐步得到限制，从而降低中国外部不平衡的程度。
外部不平衡的纠正，对于中国的政策选择之二在于人民币有效汇率的平稳升值：1）升值是扩大进口的推动因素，特别是在中国的进口主要集中在资源产品和高技术产品等时，灵活运用汇率工具的效果更明显。从不同路径来看，原则上，人民币实际有效汇率的升值即可以通过名义汇率的升值来实现，也可以通过国内的通货膨胀水平的相对提高来实现。2）具体来看，考虑到中国正在加速推进的结构调整、资源价格改革，特别是在国际原油、粮食和大宗商品价格攀升，输入型通胀压力加大的短期刺激因素影响下，人民币有效汇率升值的时间窗口再度临近，幅度也有可能显著扩大。
外汇储备规模是治理外部不平衡的一种结果，而非治理措施：虽然G20峰会就中国的外汇储备规模提出具体的指标设定，但被中国拒绝，大致的原因是：外汇储备规模是广义上的外部不平衡的自然结果，它不仅与经常账户不平衡相关，而且也与资本账户不平衡密切相关，因此与之相关联的往往是顺差规模、FDI、资本净流入、热钱指标的加总结果，而且也与人民币汇率、利率、资本管制的有效性密切相关。因此，在这些综合因素未有系统性变化的条件下，中国的外汇储备仍有可能保持持续扩大态势。
（具体内容请见附件）
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