| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2011年01月21日 11:22 |
作者： |
崔永 |
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本期要点：
在央行2011年度工作会议上，央行表示将实施差别准备金动态调整措施，引导货币信贷适度平稳增长，这意味着今年的信贷管理方式将从信贷管制向综合运用市场化调控手段转变。央行实施差别准备金动态调整机制旨在将存款准备金率的调整与其资本充足率、资产质量状况、贷款增速情况等指标挂钩，从而把货币信贷和流动性管理的总量调节与逆周期的宏观审慎监管框架有机结合起来。按照动态差别准备金率的公式，那些信贷投放增速过快以及资本充足率水平过低的存款类金融机构将会被差别对待。传统的存款准备金制度经过这种创新之后，不仅将使得准备金制度发挥了维护金融稳定的作用，而且明显消除了利用传统存款准备金制度调控货币信贷天生所具有的不公平性。在差别动态准备金调整措施实施之后，准备金要求的增加将直接有那些从事信贷扩张业务的金融机构承担，贷款增长较快的金融机构将会缴纳更多的准备金，而不是全部金融机构因为部分金融机构的冒进而全部受到惩罚。在“谁放贷谁受罚”的机制约束之下，金融机构的放贷冲动将会得到极大遏制，因此，差别准备金率动态调整机制的建立将有效保证货币信贷目标的实现。
差别准备金率动态调整机制建立之后，可保证货币信贷调控目标的实现，但货币信贷增长多少依然取决于央行设定的目标，且差别准备金率平滑货币信贷投放的意义要远远大于对冲通过外汇占款渠道投放的流动性，传统存款准备金将继续发挥着对冲流动性的功能。从差别准备金率的计算公公式，可以看出，央行决定是否动用差别准备金率的依据之一就是贷款增速超过GDP增速和CPI涨幅之和的程度。根据历史经验来判断，合理的货币信贷增速应该保持在超过GDP增速和CPI涨幅之和的3到4个百分点之内。而2011年央行设定的GDP增速为8%，CPI涨幅为4%，这意味着央行设定的2011年货币信贷增速目标为15%至16%，对应的新增贷款目标为7.2万亿元至7.6万亿元。
当然，除了准备金率之外，将流动性对冲提前到结售汇之前也将是央行试图完全对冲外汇占款渠道投放流动性的重要举措。可选的措施有：以外汇缴存人民币存款准备金、外汇再贷款、货币掉期、打击热钱、缩减贸易顺差、鼓励对外投资等等。然而，除非贸易顺差真正缩小或者对外投资取得实质性进展，美日等中心国零利率背景下，大量的套利交易资金还是会纷纷涌向中国等新兴市场经济体。而且在人民币汇率脱钩美元和失去固定汇率制承诺的背景之下，这种套利资金涌入的态势很难被资本管制等政策所左右。此外，尽管11年政府还是会不遗余力地试图降低贸易顺差和鼓励对外投资，但是在人口红利优势消失之前，在资源价格管理体制改革和人民币汇率形成机制改革等完成之前，缩减贸易顺差和资本项目顺差的难度较大。尽管09年和10年中国的贸易顺差连续两年下降，但这是在美国发生大规模危机的背景下实现的，且即便如此，10年中国的贸易顺差依然达到1831亿美元，远远超过政府提出的1000亿美元的红线。随着外围经济的复苏，11年贸易顺差可能会再次扩大到2500亿美元。在这种情况之下，仅依靠准备金率估计也很难完全对冲外汇占款渠道投放的流动性，流动性预期的逆转只能依靠资金自身回流到发达经济体。
需引起关注的是，银行为了避免被实施差别准备金率，要么减少信贷投放，这将削减银行利润，进而抑制股价表现；要么提高资本充足率,这将提高银行的生存空间。两者相权，更多的商业银行肯定会选择后者。这样一来，市场肯定会担心银行通过再融资方式补充资本金，而银行大规模再融资很可能会压抑股市表现。新年伊始，民生银行拟再次增发融资不超过214.79亿元，农行和兴业银行拟分别发行不超过500亿元和150亿元的次级债券。不过，在流动性改善预期之下，银行再融资对大盘的压制作用不具有持久性。
（具体内容请见附件）
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