| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2009年08月18日 14:32 |
作者： |
陈勇 |
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报告试图回答的问题对于最新的经济形势，我们试图回答以下三个问题：第一，7月经济数据否是一次临时扰动？
如果是，干扰源是什么？第二，如果不是临时扰动，是否预示了一个新动向？其背后的逻辑是什么？第三，按照喇叭口的轨迹外延，更悲观的情形——所谓的“二次探底”是否会出现？扰动因素非偶然7月份的全社会零售消费品总额增长所加速。说明气候因素的影响并不显著。去年奥运会期间一些企业的经营活动不同程度受到影响，因此基期因素也不是主要原因。经济刺激政策的有所收紧可能是一个重要的干扰因素。但这个因素并非偶然。
经济新动向政策因素可以解释投资减速，但不能完全解释工业生产的情况，7月份轻工业和中国工业增长出现反差，这是因为重工业生产有投资的强力带动，而轻工业生产有外需的拖累。
生产的加速扩张和终端需求（国内和国外）的低迷给轻工业库存构成压力，7月份，轻工业补库存行为告一段落7月份的数据印证了我们此前的看法：经济快速回升是强力刺激政策所致。由此引申的政策含义是，此前关于刺激政策及早退出的担忧得到舒缓，所谓的“政策微调”不仅在口头上，而且在操作中将变得更加温和、更加小心翼翼。
经济新动向的背景是：“保八”目标可以实现、四季度GDP增长很有可能达到历史均值9.9%、实际投资增速接近40%的“天花板”。在这样的背景下，政策刺激的力度不会继续加大，因此短期内经济指标大面积“超预期”难以再现。
在经济增长向均值回归的过程中，刺激政策的边际效应递减，加上政策力度有所减小，未来经济增长的推动，将逐渐由外生性的政策力量向内生性市场力量转换，这就是7月份开始的中国经济新动向。
不会“二次探底”“二次探底”的条件是：导致经济强劲回升的刺激政策力度快速减弱直至退出，同时内生性增长力量没有明显起色。但这两个条件都不成立。地方政府的投资热情和新开工项目规模巨大，决定了投资增长将在高位，国内消费和出口的增长是一个确定性的趋势。
即便消费和出口没有超预期，从经济核算的角度，2009年剩余时间里我们将看到：内生性增长力量逐渐增强，经济从高潮期下行所造成的需求缺口正逐渐缩小，这一过程对应着弥补缺口的投资需求增长在高位减速，这是我们认为不会出现“二次探底”的主要理由。
顺着这思路看2010年，经济从底部回升，需求缺口将不复存在，出口和消费将确定性上升，投资增长虽然减速，但经济最坏的情形也不过是（11.6%，8.2%）的投资-产出组合，这是1998-2002年间经济低迷时期投资-产出组合的均值。这种增长形态也不叫底。
（具体内容请见附件）
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