| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月16日 15:22 |
作者： |
熊伟 |
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货币活化趋势明显 央行政策开始微调
——6 月金融数据评述
中国人民银行15日公布的上半年金融市场运行数据显示：2009年6月末，广义货币供应量M2余额为56.89万亿，同比增长28.46%，增幅比上月末高2.72%；狭义货币供应量M1余额为19.32万亿，同比增长24.79%，增幅比上月末高6.09%。6月新增人民币贷款1.53万亿，各项贷款余额为37.74万亿，同比增长34.44%；6月新增人民币存款2.00万亿，各项存款余额为56.63万亿，同比增长29.02%。
M1与M2增速之差收窄，货币活化趋势明显。M1与M2之差较上月大幅收窄了3.4%，这表明随着经济形势的好转，企业的经营活动更加活跃；从需求属性来看，潜在购买力正逐步转化为直接购买力。考虑到居民活期存款的高流动性，（M1+居民活期存款）或许是直接购买力更加恰当的刻画。由于投资收益率的抬升，居民存款呈现出由定期向活期转化的之势，这意味着直接需求的恢复比数据所昭示得更加迅速。另一方面，历史数据显示，通胀预期以及CPI（总供给与总需求博弈的结果）环比增幅不断改善的事实，必然会加速推动货币活化。
贷款占64.2%，其他类占2.1%。中长期贷款占据主体地位，贷款主要流向实体经济。一致的证据是，固定资产投资快速增长，而自有资金比例的下调加剧了对信贷的需求。就部门结构而言，居民户占比有所下滑，但与房地产市场冷暖密切相关的居民中长期贷款依旧处于高位。笔者一再强调，今年的信贷数据至少是从“量”（新增贷款）或“质”（贷款的期限及部门结构）的某一方面来刺激市场信心，前六个月的数据证明了这一视角的正确性。前瞻地看，预计下半年新增贷款将下滑至月均4300亿的水平，但信贷的投向将更为合理（银监会亦会有所作为，提示和监管信贷风险）。
从理论上讲，流动性过剩一般表现为如下次序：首先是行政窗口指导下银行主动的信贷创造；其次是市场化经济主体的行为日渐活跃；最后是外围热钱的流入。实际上，后两个阶段的界限十分模糊，逻辑上完全可并行发生，即只要本国的经济基本面率先改善。现在第一阶段即将结束，第二、三阶段已经展开，因此流动性充裕的格局将延续。
“热钱”流入保持较高水平。6月以外汇储备变动扣除顺差及FDI衡量的“热钱”流入有所放缓，但仍落在正值区间。
必须指出的是，上述“热钱”衡量口径存在一定问题，并未考虑汇兑损益。不过，中国经济增长“V”型复苏与发达经济体低位盘桓的鲜明反差无疑可以促使“热钱”流入的动因。事实上，较之发达经济体，中国经济更有弹性：东中西部经济发展水平的差异为投资的地域转移和产业转移提供了空间，发达国家过度消费的经济模式却是积重难返。因此，基本面可支撑热钱持续流入，而初启的人民币国际化进程不足以成为左右流动性格局的重要因素。
央行的货币政策开始微调。央行破例提前预告存贷款数据显示出它对流动性过度宽松的担忧。与此同时，央行也有所作为，公开市场操作工具的利率连续三周走高，重启一年期央票发行。另外，传言央行将发行定向央票，缴款期定在9月中期，而利率仅为1.5%。这些都表明央行货币政策开始微调，一方面调控基础货币的供给，另一方面遏制商业银行季末放贷的冲动。央行谨小慎微的行动折射的是其对通胀预期的关注与不能扼杀微观基础尚不稳固的经济复苏的矛盾心态。在私人部门投资需求尚未全面回暖之际，央行并不会动用存款准备金和利率手段。况且历史上，央行的行动从来都是滞后而非前瞻：往往经济明显过热，利率才开始上调。我们预计，GDP增长未重返两位数之前，利率将“按兵不动”。
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