| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年04月28日 14:31 |
作者： |
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3月18日宣布直接购买3000亿美元国债及7500亿美元住房抵押证券抵抗通缩，触发了市场对再通胀的预期及美国恶性通胀不可避免的担忧，由此市场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有力投资工具。然而我们对这三种观点均不认同。我们将陆续推出三篇研究报告分别阐述我们对再通胀何时到来、美元走势及黄金能否抵抗通胀的看法。
作为系列报告的第一篇，本文认为基础货币激增并不意味着通胀大幅上扬，一方面信贷紧缩使广义货币增长乏力，另一方面，支撑货币数量论的基本假设在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷投放均影响货币供应量对通胀的作用。我们的实证分析亦显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长。我们一贯认为美国不会出现持续的深度通缩，再通胀一定会到来。但从通缩到再通胀往往需要较长的过程，信贷及经济返回至潜在增长水平则是再通胀出现的重要条件。由历史经验及领先指标（产能利用率、CRB商品期货价格指数、M2及制造业平均工时）来看，再通胀可能在经济复苏后1-2年出现。根据我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断，通胀压力可能在明年下半年才会出现。
首先，基础货币增速大幅上升（央行大肆印钱）并不意味着物价的显著上涨，这里面有两层原因：
第一，基础货币加速增长并不必然导致广义货币量增速提高，只有广义货币加速上升才对通胀有直接影响：
尽管美联储已投放了大量的基础货币并导致资产负债表急速膨胀（图1），但货币政策所调节的基础货币增速并不直接带动通胀，广义货币供应量增长对通胀的影响更加直接（3月19日《美联储宣布购买国债，全球通缩风险下降》）。从历史经验上看，当基础货币与M2增速走向出现不一致时，通胀走向往往跟随广义货币。例如，90年代初储贷危机爆发后，尽管美联储大量增加基础货币供应，但通胀仍然随着M2增速的下降而回落。
广义货币的增速则由信贷的供给方与需求方共同决定，而目前货币政策传导机制仍受阻，货币乘数下降使广义货币增长乏力。今年年初的美联储信贷调查显示与前3个月相比，报告采取更严厉贷款标准的受访者净百分比改善仍十分微弱，金融机构惜贷局面不改，企业及家庭贷款需求更进一步恶化。我们认为，美国去杠杆化进程最少还有一半的路要走（详见3月26日《去杠杆化进程几时休》），而信贷增速的反弹往往在经济增速反弹以后（图2），因此广义货币供应量短期内难以大幅上涨。
第二，即便M2大幅上升，短期内亦不必然导致通胀上行。支撑货币数量论（Quantity Theory of Money）的基本假设在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷用途均影响货币供应量对通胀的作用。货币数量论者认为，通胀是一种货币现象，而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的，由于MVPT?（价格乘以交易量等于货币供应量乘以货币流通速率），而交易量与货币流通速率表现相对稳定，货币供应量增长将直接导致价格的按比例提高。然而由于该结论建立在较强的假设之上，我们认为对这一理论进行简单套用来预测目前价格的走向是不恰当的：
货币数量论一个隐含的条件是经济增长接近完全就业状态，即经济在接近全部产能的水平上运行，否则仅仅将货币供应量作为影响价格的唯一因素而排除需求与供应等基本因素是不合理的。而美国经济目前显著低于其潜在增长水平：其一，失业率高达8.5%，人力投入远小于充分就业状态；其二，产能利用率低于70%，制造业出现严重的产能过剩；其三，利用国会预算办公室估算的潜在产出计算，美国去年第4季度GDP低于潜在产出水平约-4.4%，为83年以来最大的负缺口。(具体内容请见附件)
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