投资要点

　　作为武汉零售龙头，鄂武商一直是零售公司中的争议品种。一方面，公司无论经营规模、业态升级、品牌资源均遥遥领先于同类公司;但另一方面，股权之争、武广少数股东权益不确定性及公司管控不严带来的业绩漏出也饱受质疑。13 年武汉摩尔城进入盈利期给公司带来质的变化：国际大牌奢侈品云集带来的品牌效应以及充裕利润&现金流贡献使得公司在省内三四线城市扩张购物中心游刃有余，而这将成为未来五年公司规模、利润快速增长的基石。股权之争趋于平静，但“鲶鱼效应”下公司一旦治理结构改善、费用控制加强，未来公司有可能迎来业绩井喷。我们建议投资者关注公司基本面的明显改善，推荐评级。

　　战略清晰领先，专注省内城市的购物中心扩张

　　公司是业内最早推进业态升级的公司之一，过去三年新开项目全部为城市型&社区型购物中心，较好抵御了网络零售带来的冲击。未来公司将加速向省内其他地级市渠道下沉，“1+8”城市圈将为主要目标区域。

　　摩尔城进入盈利期，成为业绩发动机

　　公司07 年起耗巨资兴建，位于武汉核心商圈的25 万平摩尔项目云集Hermès、LV 等国际大牌奢侈品，今年进入利润释放期，预计12-14 年该项目盈利1323、5717、10204 万元，业绩增量显著。不仅如此，通过该项目积累的品牌资源、运营管理经验，有助于公司未来摩尔式扩张。

　　短期扩张带来折旧摊销费用压力，但预计14 年起费率下降

　　根据我们的预测，公司储备中的仙桃、十堰、黄石、青山四大购物中心项目面积共计70 万平方米，总投资额超过66 亿元，导致12-14 年折旧摊销费率为2.01%、2.35%和2.35%，但我们预计培育期结束后这些门店的业绩弹性很大。若参考09 年摩尔城、10 年十堰开工建设及此后几年的费率变化，我们预计2013年将是公司折旧摊销费率的阶段性高点，2014 年起将随着项目盈利释放而逐步回落。

　　股权之争趋于平衡，但鲶鱼效应下黑箱费用或为业绩弹性来源

　　要约收购后武商联与银泰系股权扩大至11.74%，股权之争趋缓，但鲶鱼效应下公司的治理结构存在改善的可能。相比行业平均水平，公司除刚性费用以外的黑箱费用占收入比例超过3%，这部分费用或存在压缩空间，带来巨大业绩弹性。2013 年底是合资公司武汉广场管理有限公司存续终止期，该公司外资股东持有的49%股权以何种形式实现对价将是所有投资者密切关注的。虽然鄂武商多年前就已完全独立负责经营和管理武汉广场，不过考虑到外资方股东背景特殊，49%少数股东权益收回的不确定性很大，我们对少数股东权益收回持谨慎态度。

　　看好鄂武商摩尔式扩张，给予“推荐”评级

　　“1+8”城市圈的崛起给武汉带来巨大消费潜力。“华中地标”摩尔城的成功带来公司基本面质变，大大提高了公司未来扩张的成功概率。鉴于治理结构改善及少数股东权益收回的不确定性，我们预测2012-2014 年公司EPS 分别为0.7、0.82、1.0 元，现价对应PE 分别为15.8、13.6、11.1 倍，给予“推荐”评级!

　　风险提示：摩尔城销售低于预期;行业需求不振;股权之争不确定性等。